Economix

La BCE sur tous les fronts

Sans moyens budgétaires et coincés par les élections législatives européennes, les dirigeants s’impatientent de voir la croissance repartir. Ils devront probablement attendre fin 2014 pour respirer un peu. D’ici là, leur seul espoir viendra d’un coup de pouce de Francfort. La BCE est attendue au tournant sur plusieurs dossiers brûlants. Elle peut agir mais n’attendez pas de miracle. État des lieux.

Le risque de la déflation.

Le mois dernier, Mario et les gouverneurs avaient préféré attendre. Hausse ou baisse du taux directeur (aujourd’hui à 0,5%), baisse ou maintien du taux de rémunération des dépôts (aujourd’hui à 0%), mega prêts à taux réduit pour les banques (LTRO), sur tous ces dossiers, les désaccords au sein du conseil des gouverneurs n’ont pas été tranchés. On discute des modalités, du timing, on hésite, bref on attend les chiffres.

Justement, plusieurs statistiques intéressantes sont tombées ce mois-ci. L’inflation en Zone Euro tout d’abord. Avec une hausse des prix limitée à 0,7% sur les 12 derniers mois contre 1,1% en septembre, la BCE est bien en dessous de son objectif de 2%. A force de vouloir maîtriser l’inflation et de limiter le soutien à l’économie, la zone euro est sur le point d’entrer dans une spirale déflationniste. Pas la meilleure stratégie pour réduire son endettement. Mais derrière ce chiffre se cachent des situations très différentes selon les pays. Les données du mois d’octobre ne sont pas encore disponibles par pays mais  il y a fort à parier que la Grèce (-1,0% en septembre), l’Irlande (0,0%), le Portugal (+0,3%), l’Espagne (+0,5%) sont entrés en territoire déflationniste. Même en Allemagne, l’augmentation des prix ne dépassait pas 1,6% en septembre. Bref, les prix baissent dans les pays en difficulté et stagnent ailleurs, jusque là rien de surprenant.

Quand les prix montent les médias crient à la perte de pouvoir d’achat alors pourquoi devrait-on s’inquiéter quand ils baissent ?

Tout est une question de mesure. Si les prix baissent légèrement, les conséquences ne sont pas catastrophiques. A court terme, les pays d’Europe du Sud restaurent un peu leur compétitivité et relancent leurs exportations et la consommation. Jusque là tout va bien. La question est de savoir combien de temps cette baisse va durer. Si la spirale déflationniste dure plusieurs années comme ce fut le cas au japon à partir des années 1990 et l’éclatement de la bulle immobilière, il faudra s’armer de patience avant de voir la croissance et l’emploi repartir. Le plus inquiétant c’est que sans inflation, entreprises et Etats auront encore plus de mal à se désendetter.

Malgré ces chiffres inquiétants, la BCE doit-elle agir sur ses taux ? Pas sûr car d’après une étude menée par deux économistes de la London School of Economics et citée par Jean Marc Vittori dans les Echos d’aujourd’hui, si les hausses de taux enrayent l’inflation, leur baisse ne permet en général pas de la relancer. Les taux sont déjà très bas, l’effet d’une baisse supplémentaire sur les prix et l’activité semble limitée. De plus, des prix qui baissent traduisent surtout des niveaux de consommation très faibles. Pour créer des emplois dans ces conditions, les économies européennes seraient entièrement dépendantes de la compétitivité de leurs exportations. La majorité s’effectuant au sein de l’UE, il faudrait d’abord penser à rétablir la compétitivité des pays du sud de l’Europe par rapport à ceux du Nord. L’instauration d’un smic en Allemagne serait un premier pas plus convaincant qu’une baisse supplémentaire des taux d’intérêt. Une action indépendante des gouverneurs de la BCE. Pour relancer l’activité, ils peuvent en revanche stimuler l’activité et l’assainissement du secteur bancaire

Les crédits touchent le fond

Début octobre, l’Institut International de la Finance en partenariat avec le cabinet de conseil Bain publiait un rapport sur les prêts accordés aux petites et moyennes entreprises. Le volume de prêts aurait chuté de 82% en Irlande, 66% en Espagne, 45% au Portugal, 37% en France et 21% en Italie depuis le début de la crise. Une situation préoccupante d’autant que les taux d’intérêts demandés dans ces pays sont de 4 à 6 points plus élevés qu’en Allemagne. Un frein considérable pour l’investissement et l’emploi dans les PME.

Pour mieux comprendre ce qui pousse les banques à accorder ou refuser des crédits, la BCE sonde les banquiers chaque trimestre via le Bank Lending Survey. Mardi dernier la publication du rapport pour le 3ème trimestre semblait confirmer l’amélioration observée depuis fin 2012. Bien sûr la situation pouvait difficilement empirer. Le nombre de banques qui déclare restreindre les conditions de crédit ne représente plus que 5% des établissements. Les deux principaux facteurs incitatifs, et c’est là l’information la plus intéressante, étant l’état de leur liquidité (vive les LTROs) et l’accès au marché interbancaire. Les perspectives économiques et le coût d’éventuelles recapitalisations constituent pour leur part les principaux freins au crédit. Voilà des informations qui devraient inciter Mario Draghi à demander aux gouverneurs d’accepter son nouveau round de prêts longue durée (LTRO conditionnées cette fois). Une mesure d’autant plus nécessaire que les prochains stress tests risquent d’exposer de nouvelles failles dans la structure capitalistiques des banques et diminuer l’ardeur des banquiers à accorder de nouveaux crédits.

L’épreuve des stress-tests : trouver le bon dosage

La BCE est soumise à deux injonctions contradictoire qui nécessite beaucoup de doigté : montrer que les stress-tests qu’elle supervise sont crédibles afin de découvrir les failles du système sans  pour autant dévoiler de fragilités trop inquiétantes pour les investisseurs et les marchés. Certaines banques devront être épinglées et sacrifiées, mais pas trop. Certes on peut faire dire ce que l’on veut à des tests dont on maîtrise les critères mais cela doit être crédible et intelligent.

L’objectif est de contraindre les banques en difficultés à nettoyer une bonne fois pour toute leur bilan. C’est à dire à abandonner les prêts qu’elles ne pourront jamais récupérer et assumer leurs pertes (« non-performing loans » ou NPLs). Plusieurs études récentes s’inquiètent du nombre de NPLs qui peuplent encore le bilan des banques et limitent la reprise. Le sujet est crucial en Irlande, au Portugal et en Espagne.

Banques en difficultés : où trouver l’argent pour combler les trous

Une fois les stress-tests effectués, le plus délicat sera probablement de contraindre les banques en difficultés à se recapitaliser. Une procédure souvent douloureuse pour les actionnaires qui doivent accepter un rabais sur leur participation. Pour cela, plusieurs options sont sur la table. Là encore, la BCE devra manœuvrer entre les dissensions européennes pour s’imposer. D’après The Economist, plusieurs pays dont la France et l’Allemagne refuseraient d’autoriser le fonds de secours européens de participer lui-même à ces augmentations de capital. Contrairement à la BCE et au Royaume-Uni, elles préfèreraient imposer un bail-in aux détenteurs d’obligations. Cela reviendrait à transformer les créanciers en actionnaires, une autre façon de leur faire accepter des pertes sur leurs prêts. Une mesure qui transformerait radicalement le statut des obligations sur les marchés financiers. En conséquence, les taux d’intérêts demandés sur ces obligations serait probablement revus à la hausse. Les banques paieraient alors davantage pour se financer. Pas forcément l’effet désiré.

La BCE arbitre désigné de l’Union bancaire

Les stress-tests nous amènent tout naturellement à la dernière difficulté de Mario Draghi, le dossier de l’Union Bancaire. Un dossier que tous les dirigeants européens et les économistes qualifient d’indispensable pour restaurer la confiance et relancer la croissance. Le problème c’est que les états-membres s’écharpent sur les modalités d’application d’un tel dispositif. Si tous sont d’accord pour confier à la BCE le rôle d’analyser et de surveiller l’état de santé des banques européennes, Berlin hésite à donner à Francfort les pouvoirs juridiques de contraindre les banques en difficultés. Les politiques allemands craignent de voir les bureaucrates de la BCE fourrer leur nez dans les comptes des caisses d’épargne gérées par les régions. (voir article précédent). Londres demande la double majorité pour voter de nouvelles régulations. En plus d’une majorité au sein des 27, elle demande que les décisions s’appliquant aux pays situés en dehors de la zone euro ne puissent pas être imposées par des pays de la zone euro. En clair, pour contraindre la City, il faudrait une majorité des 27 plus une majorité des 11 pays hors zone euro (Suède, Danemark, Croatie, Royaume-Uni, Pologne, République Tchèque, Hongrie, Lettonie, Bulgarie, Roumanie). Un véritable casse-tête institutionnel qui sent bon l’immobilisme.

L’institution de Francfort refuse de prendre position sur les négociations  qui divisent les États membres. Elle se pose en exécutant docile tout en rappelant qu’il serait impensable de lui confier des missions qui entreraient en contradiction avec son rôle premier à savoir la maîtrise des prix.  Son inquiétude ? Voir ses activités de superviseur du système bancaire lui donner accès à des informations qui influenceraient sa politique monétaire. Un conflit d’intérêt et une perte d’indépendance dont les gouverneurs de la BCE se méfient particulièrement.

Publicités
Par défaut
Crise de la dette

LTRO, hausse de taux : la BCE divisée

La conférence de presse mensuelle de la BCE avait beau se dérouler exceptionnellement à Paris, comme souvent, c’est le représentant allemand Jens Weidmann qui a donné le ton. Dans une tribune publiée lundi 30 septembre dans le Financial Times, le président de la Bundesbank a souhaité tirer la sonnette d’alarme. Son message ? Les banques ne doivent pas être libre d’acheter autant d’obligations d’Etat  qu’elles le souhaitent. L’absence de réglementation arrange tout le monde mais le risque est là. Comme l’ont montré les cas grecs, irlandais, portugais ou espagnols, l’investissement n’est pas sans risque. Tant que l’Union Bancaire n’est pas sur pied, le lien entre le bilan des banques et la santé des Etats persiste et impose la plus grande prudence. Par patriotisme, par intérêt ou par simplicité, ce sont bien souvent les banques les plus fragiles qui investissent massivement dans les obligations d’Etat de leur pays. Un risque aujourd’hui sous-évalué par les marchés financiers selon Jens Weidmann. Il demande en conséquence que ces achats massifs soient limités par une nouvelle réglementation.

Une sortie qui illustre l’un des débats qui agite le conseil des gouverneurs de la BCE. Le premier concerne la baisse du taux directeur. Jeudi dernier, Mario Draghi a évoqué un désaccord au sein des gouverneurs sur le sujet :

 « Il y a eu une discussion et comme la dernière fois certains gouverneurs ont estimé que certaines améliorations de l’économie ne justifiaient pas cette discussion. D’autres gouverneurs pensent que cette discussion était justifiée. Au final nous avons décidé de laisser les taux d’intérêt au niveau actuel ».

LTRO : les Allemands souhaitent imposer leurs conditions

Le deuxième désaccord porte sur le lancement d’une nouvelle vague de LTROs (long-term refinancing operations). Lancé en 2011 et 2012, ce mécanisme autorise les banques à emprunter des sommes illimitées à maturité 2 ans auprès de la BCE.  La mesure avait permis d’éviter tout problème de liquidité pour les banques alors que le marché interbancaire était au point mort. Elle cherchait également à relancer les crédits accordés aux entreprises. Avec une zone euro en morceaux, plusieurs pays sous assistance respiratoire et des banques mal en point, obtenir un prêt pour n’importe quelle entreprise tenait alors du miracle.

Le problème c’est que l’argent emprunté par les banques en 2011 et 2012 leur a surtout permis d’assainir leur bilan et d’éviter toute recapitalisation qui, en période de crise, n’aurait pas été avantageuse pour les actionnaires. Bref de faire le dos rond en attendant que l’orage passe. Les prêts accordés aux entreprises ont donc continué  de chuter. En aout 2013, on compte 12 milliards d’euros de crédits en moins après une baisse de 17 milliards en juillet. Sur l’année, les crédits aux entreprises sont en baisse de 2% pour l’ensemble de la zone.

Or sans crédit, pas de reprise. Pour encourager les banques à prêter davantage, Mario Draghi table sur une nouvelle vague de LTROs mais bute sur la réticence des Allemands. Pour Jens Weidmann il faut impérativement s’assurer que cette fois l’argent atteigne bien l’économie réelle. Lorsqu’on lui demande si de nouvelles LTROs sont prévues, Mario Draghi répond de façon énigmatique:

« Nous sommes prêts à utiliser tout instrument, y compris un nouveau LTRO si nécessaire, pour maintenir les taux du marché monétaire à un niveau correspondant à notre évaluation de l’inflation à moyen terme, Nous possédons un vaste ensemble d’instruments pour cela et nous n’excluons aucune option pour faire ce qui est nécessaire de la façon la plus appropriée »

En langage normal, cela signifie que les gouverneurs discutent encore des modalités techniques d’un nouveau round de LTROs. Comme lors du lancement du programme OMT (Outright Monetary Transaction) en septembre 2012, Jens Weidmann a bien compris qu’encore une fois il n’arrivera pas à empêcher une vague de LTRO 2, il pourra en revanche en canaliser les effets. Il demande donc des conditions d’application strictes.

Inciter les banques à prêter aux entreprises

La BCE pourrait jouer sur les  titres qu’elle accepterait en garantie et privilégier les créances d’entreprises plutôt que les obligations d’Etat ou les créances immobilières. Une mesure qui pourrait rassurer Jens Weidmann mais aurait l’inconvénient de limiter considérablement les sommes empruntées et donc l’effet général d’un nouveau LTRO.

Le débat est ouvert, d’autant que dans une semaine la BCE doit publier les résultats des stress tests. Un exercice qui permet traditionnellement d’identifier les forces et les faiblesses des différents établissements bancaires et d’évaluer les risques encourus en cas de crise. Nul doute qu’ils donneront à « Super Mario » et ses collègues un peu de matière pour trancher.

L’autorité bancaire européenne sème le doute

Pour rajouter un peu de confusion autour de ces LTROs, le Financial Times estime que l’autorité bancaire européenne « envisage de mesurer la dépendance des banques à l’égard de l’opération de refinancement à long-terme (LTRO) de la BCE ». Selon le FT qui cite des sources proches du dossier, l’EBA veut comparer le taux de financement obtenu auprès de la BCE au taux que la banque aurait du payer sur le marché interbancaire. Une mauvaise publicité pour certains établissements que l’EBA juge drogués aux liquidités de la BCE. L’autorité bancaire européenne aura la charge des stress tests à partir de l’année prochaine. Elle estime que laisser les banques emprunter des sommes trop importantes peut s’avérer dangereux. Certaines se retrouveraient en difficultés pour rembourser et d’autres serait forcées de suspendre  leurs crédits aux entreprises.

Bref, que ce soit au sein du conseil des gouverneurs de la BCE ou des instances réglementaires, aucun consensus ne semble s’être dégagé pour le moment.  Dans toute l’Europe, ces prêts massifs aux banques pourraient changer la vie de nombreuses entreprises et particuliers qui attendent le feu vert de leur banquier.

Par défaut