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Les questions derrière l’augmentation du taux d’intérêt américain

Mercredi, la grande majorité des acteurs économiques auront les yeux rivés vers la Réserve Fédérale américaine. Sauf surprise et à moins qu’elle ne souhaite totalement décrédibiliser sa parole, elle devrait augmenter son principal taux d’intérêt pour la première fois depuis la crise des subprimes de 2008.

Pourquoi est-ce important ?

Des théories économiques obsolètes, une incertitude totale….

Si la décision est autant commentée, analysée, disséquée par les observateurs du monde entier, c’est qu’elle soulève de nombreuses questions qui alimentent à leur tour des débats enflammés entre économistes, financiers et politiques.

Car avec la crise des subprimes, les américains ont du inventer une politique monétaire inédite et à très grande échelle. Les modèles économiques traditionnels sont petit à petit devenus obsolètes, incapables d’expliquer certains phénomènes économiques qui sont apparus ces dernières années.

Conséquence, l’impact d’une hausse des taux sur l’économie américaine et sur les marchés financiers demeure très incertain. Les avis divergent entre experts et la marche à suivre aujourd’hui fait débat. Pire l’incertitude est totale au moment où, 7 ans après la crise des subprimes,  beaucoup pressentent l’arrivée de la prochaine crise financière.

La hausse va-t-elle provoquer (ou éviter) un krach boursier ?

C’est la première inquiétude et en même temps la principale raison pour relever les taux d’intérêt aujourd’hui.

Un inquiétude car cela marquerait la fin du boom des actions et le retour en force des obligations. Un changement de paradigme financier qui pourrait faire des victimes parmi les acteurs du monde de la finance qui devront modifier leurs stratégies. Le risque systémique n’est jamais loin et à ce petit jeu, les pays émergents, endettés et en souffrance  avec la chute des matières premières, apparaissent comme le détonateur idéal.

Une obligation également car avec un taux d’intérêt à 0%, l’argent coule à flot depuis des années et alimente forcément de mauvaises décisions d’investissement et donc des bulles financières. Depuis 2 ans les avertissements des financiers se font de plus en plus pressants. Difficile en effet d’anticiper le comportement de certains produits financiers à risque. Premiers concernés, les ETFs synthétiques qui se sont énormément développés depuis 2008.

Pourquoi l’inflation est-elle toujours nulle malgré les milliards déversés dans l’économie ?

C’est LA question que se posent tous les économistes du moment et qui les inquiète au plus haut point. Car en théorie, vu le niveau de croissance de l’économie américaine et les milliards injectés dans l’économie (taux à 0% et rachat d’actifs par la Fed), l’inflation aurait du repartir. Or elle est toujours bloquée à 0%. La baisse des cours du pétrole et la stagnation des salaires expliquent une partie du phénomène mais une partie seulement.

Vieillissement de la population VS excès d’épargne en Allemagne et en Chine

Les grandes figures du monde économique comme Larry Summers ou Ben Bernanke avancent chacun leur théorie mais aucune n’est totalement convaincante.

  1. L’ancien secrétaire d’État au Trésor américain Larry Summers parle de « secular stagnation »: un cycle de faible croissance et donc de faible inflation. Un cycle lié à une demande trop faible elle même provoquée par le vieillissement de la population dans les pays riches.
  2. Pour l’ancien patron de la Fed, Ben Bernanke, la croissance molle serait temporaire et liée au niveau d’épargne mondial. Pour faire simple, dans sa théorie du « saving glut », quand les Allemands et les Chinois arrêtent d’investir ou de consommer pour épargner, la croissance chute tout en augmentant les risques de bulles financières.

Summers et Bernanke s’affrontent par articles de presse et conférences interposés mais ils sont le symptôme du désarroi général des élites économiques. Incapables d’expliquer les conséquences de la politique monétaire mise en place dans l’urgence de 2008 et dont le retour à la normal fait peur.

La hausse des taux d’intérêt est-elle la cause ou la conséquence de l’inflation ?

Dans la théorie traditionnelle, c’est en jouant sur le taux d’intérêt que l’on influe sur la masse monétaire en circulation et donc sur l’inflation. Pour expliquer la faible inflation observée aux États-Unis malgré un taux de 0%, certains ont développé l’idée que le mécanisme fonctionne en réalité dans l’autre sens.

Le taux d’intérêt fonctionnerait comme un signe de confiance. En l’augmentant, la banque centrale prouverait que l’économie est solide, provoquant en cascade l’optimisme des financiers, des entreprises et des particuliers poussés à investir davantage, tirant au final l’inflation vers le haut.  C’est le raisonnement qui pousse certains économistes à militer pour une hausse des taux.

Quel impact aux Etats-unis ?

Si vous êtes aux États-Unis, le coût de vos crédits va forcément augmenter, après tout dépendra de l’ampleur de la hausse et de la rapidité avec laquelle la prochaine sera décidée.  Le cours des actions américaines risque en revanche de souffrir ces prochains mois.

Quel impact ailleurs dans le monde ?

Côté européen, la conséquence immédiate sera probablement une nouvelle baisse de l’euro par rapport au dollar. Renforçant par conséquence les actions des entreprises européennes exportatrices, en particulier les plus actives aux États-Unis. La politique monétaire de la BCE restant inchangée, il n’y aura aucune conséquence pour les prêts immobiliers ou les dettes souveraines de la zone euro.

Dernier point et peut être le plus inquiétant, les bourses et les monnaies des pays émergents risquent quand à elles de plonger. Brésil, Afrique du Sud, Chine et Russie en tête.

Pour aller plus loin:

 

 

 

 

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Crise de la dette

Que doit-on faire des politiques monétaires exceptionnelles ?

yellen_janetLa Réserve fédérale américaine fêtait ses 100 ans hier et elle se réunit pendant deux jours à partir d’aujourd’hui. La réunion pourrait sceller la fin progressive de la politique monétaire exceptionnelle lancée après la crise par Ben Bernanke. Quelle que soit la décision du comité monétaire de la Fed et de sa nouvelle présidente Janet Yellen, c’est une bonne occasion de revenir sur les grandes questions auxquelles l’institution va devoir répondre ces prochaines années. Pour Janet Yellen, le plus dur commence. La reprise est au coin de la rue mais beaucoup craignent de nouveaux désordres financiers et l’éclatement d’une bulle spéculative sur les marchés américains. Il faudra sans aucun doute faire preuve de doigté mais surtout interroger la pertinence des modèles économiques utilisés actuellement dans les banques centrales.

Cette démarche, le FMI l’a initiée en avril dernier lorsqu’il organisait une grande conférence intitulée « Repenser la politique macro-économique : premiers pas et premières leçons ». Pendant deux jours, les plus grands économistes ont présenté leurs travaux sur les questions économiques fondamentales du moment. Comme un professeur donne des devoirs à ses élèves, le FMI guide les travaux des professeurs et des chercheurs en économie. Si la conférence date d’avril, elle est toujours pertinente et permet d’entrevoir les pistes de réflexion qui sont envisagées. Le texte d’introduction de la conférence est à ce titre très clair :

« It has now been five years since the outbreak of the global financial crisis. A central question is how the crisis has changed the way we think about macroeconomic policy. The IMF originally tackled this issue at a 2011 conference, which then spawned a book that was published by the MIT Press. Two years later, the time seems right for another assessment. Research has gone on, policies have been tried, debates have been intense. So, the IMF has decided to come back to the same theme. »

Le choix des intervenants se fait sous l’égide des stars du moment : George Akerlof (University of California, Berkeley), Olivier Blanchard (Conseiller économique et directeur de la recherche au FMI), David Romer (University of California, Berkeley) et Joseph Stiglitz (Prix Nobel et Professeur à la Columbia University).

Après une petite introduction de Christine Lagarde, le séminaire commence par un bilan des politiques monétaires exceptionnelles lancées par les banques centrales, en particulier la Fed. La discussion est à l’époque présidée par Janet Yellen. Les intervenants sont Lorenzo Bini Smaghi, Président de la Banque centrale italienne, Mervyn King, l’ancien président de la Banque centrale d’Angleterre et Mike Woodford, un professeur d’économie de l’Université de Columbia.

Les banquiers centraux reconnaissent qu’ils doivent assurer la stabilité du système financier
Pour commencer, la future présidente de la Fed rappelle les principaux changements intervenus sous l’ère Bernanke. Elle explique comment après avoir abaissé son principal taux d’intérêt à 0%, la Fed s’est vue dans l’obligation de mettre en place des mesures exceptionnelles pour combattre le chômage massif aux Etats-Unis. Rachat d’actifs, meilleur communication sur ses intentions (forward guidance), l’arsenal utilisé a pu être crée en raison du mandat bien particulier de l’institution. Contrairement à d’autres banques centrales comme la BCE, veiller au chômage et au taux de croissance du pays fait partie de son mandat.

En somme, l’instabilité du système financier qui a provoqué la crise a obligé la Fed à créer de nouveaux outils pour remettre les banques sur pied et relancer l’économie. Le problème c’est qu’aujourd’hui ces nouveaux outils montrent leurs limites. Les économistes s’inquiètent  que les politiques de sauvetages ne portent en eux les germes du désastre futur.

Impacts de la politique monétaire de la Fed pour sortir de la crise
L’abaissement du taux d’intérêt à 0% et les rachat d’actifs, principalement de bonds du Trésor et de produits financiers crées à partir de prêts immobiliers (Mortgage Backed Securities dont les plus pourris ont été baptisés subprimes), avaient plusieurs objectifs : abaisser le cout du crédit pour les entreprises et supprimer les mauvaises créances du bilan des banques grâce à leur rachat par la Fed. Pour que l’économie redémarre, il fallait effectivement aider les banques à reprendre leur activité de crédit aux entreprises. Seulement dans un contexte de ralentissement extrême, prêter à des entreprises s’avère relativement risqué et peu rémunérateur. Pour un investisseur, il est plus intéressant d’attendre que la tempête passe ou d’aller chercher d’autres opportunités, sur les marchés émergents ou sur des produits financiers rassurants comme l’or ou les bonds du Trésor par exemple. Avec ces rachats d’actifs, la Fed rend les bonds du Trésor américain moins couteux pour l’Etat mais aussi moins rémunérateurs. Une façon de rendre, en comparaison, les prêts aux entreprises plus intéressant pour les banques et les fonds d’investissements. L’afflux d’argent faisant bien sûr baisser les taux d’intérêts, c’est donc une façon pour la Fed d’abaisser le coût du crédit pour toute une partie de la société.

L’autre conséquence, c’est que le marché action, qui a fortement baissé depuis la crise, redevient attractif. Conséquence, la hausse des cours de bourse se généralise quitte à s’auto-alimenter voire à s’emballer. Les indices boursiers atteignent aujourd’hui des niveaux records. Pour de nombreux observateurs, la politique de la Fed a favorisé l’émergence d’une bulle spéculative qui risque d’éclater et de mettre en danger la reprise. De nombreux investisseurs disent aujourd’hui avoir la main posée sur la gâchette, prêts à vendre. Ils guettent le moindre signe pour réallouer une grande partie de leurs actifs. Rien de mieux qu’un mouvement général de vente pour déclencher un krach.

L’autre point qui pose problème c’est qu’en achetant à tout de bras, la Fed a vu son bilan considérablement augmenter. Dans son discours d’adieu, Bernanke a commencé à admettre qu’à terme la note risquait d’être un peu plus salée que prévue. Comme c’est la première fois qu’une telle politique est entreprise aux Etats-Unis, les conséquences sont difficiles à prévoir. Rien de plus inquiétant pour le monde économique.

Changer le mandat de la Fed ?
Bien consciente des défis qui l’attendent, après ce premier bilan, Janet Yellen, en vient rapidement à LA question qui taraude tous les économistes dans la salle : Comment gérer le secteur financier ?

Janet Yellen: « The greater focus on financial stability is probably the largest shift in central bank objectives wrought by the crisis ».

Si la future présidente de la Fed ne demande pas clairement une mise à jour du mandat de l’institution, elle le sous entend. En effet, la stabilité du système financier ne peut faire partie des « objectifs » de l’institution sans que cela soit clairement mentionné dans son mandat. Si c’était le cas, elle aurait peut-être besoin d’élargir ses domaines de compétence,  notamment en terme de régulation bancaire et financière.  Un élargissement impensable qui donnerait des pouvoirs politiques à une organisation non élue. Une décision qui serait également une violation d’une règle sacrée pour les banques centrale, leur indépendance totale vis à vis du pouvoir politique.  La question mérite d’être posée et risque probablement de l’être bien plus tôt que prévu.

Circulez il n’y rien à voir
Quant à la façon dont la Fed envisage de gérer l’emballement qu’elle a crée, Janet Yellen commence par dédramatiser. Pour sa future présidente, les institutions financières tentent bien évidemment de profiter des conditions monétaires favorables, mais la situation est sous contrôle. Quand bien même il faudrait agir, ce n’est probablement pas une hausse de taux qu’elle semble privilégier. Une mesure trop brusque qui manque de subtilité puisqu’elle affecte tous les secteurs simultanément sans prendre en compte les particularités et la santé de chacun. Elle évoque d’autres mesures, dites macro-prudentielles ou de régulation, sur lesquelles nous reviendrons ultérieurement, puisqu’elles sont une innovation majeure de ces dernières années et qu’une partie entière du séminaire du FMI leur était consacrée.

Janet Yellen: « Obviously, risk-taking can go too far. Low interest rates may induce investors to take on too much leverage and reach too aggressively for yield. I don’t see pervasive evidence of rapid credit growth, a marked buildup in leverage, or significant asset bubbles that would threaten financial stability. But there are signs that some parties are reaching for yield, and the Federal Reserve continues to carefully monitor this situation. (…) However, I think most central bankers view monetary policy as a blunt tool for addressing financial stability concerns and many probably share my own strong preference to rely on micro- and macroprudential supervision and regulation as the main line of defense. »

Comment en est-on arrivé là ? Pour certains économistes, si les remèdes utilisés contiennent les germes des crises futurs, c’est que nous avons une compréhension encore très restreinte des mécanismes à l’œuvre sur les marchés financiers. En langage normal cela veut dire que les banquiers centraux ne comprennent rien à la finance. Plongés dans leur modèles économiques ils en sont relativement déconnectés et  dépassés par le rythme des innovations financières.

Pour gérer l’instabilité des marchés financiers, il faut mieux les comprendre
Dans son intervention, Lorenzo Bini-Smaghi, membre du directoire de la BCE souligne que malgré les politiques exceptionnelles qui ont été menées, la croissance ne repart pas. Deux solutions : aller plus loin dans les politiques expansionnistes ou en déduire qu’elles ne s’attaquent pas au cœur du problème et changer de direction. Deux stratégies qu’il conviendrait de tester. Le problème selon lui, c’est que les modèles d’analyse actuels ne prennent pas suffisamment en compte l’influence que les marchés financiers exercent sur l’économie

Actuellement, l’idée directrice est qu’en maîtrisant l’inflation, les banques centrales garantiraient un cadre favorable à la croissance. Elles s’appuient sur les marchés pour agir sur les niveaux de prix de l’économie réelle. Le mouvement des taux d’intérêts affecte le prix des actifs qui affecte à son tour celui des biens. Le problème c’est que le prix des actifs semble obéir à ses propres cycles. Aujourd’hui les bulles explosent avant que les mouvements de prix des actifs n’aient pu se transmettre à l’économie. Peut-être est-on arrivé à un point ou le système financier évolue selon des cycles nouveaux, différents du reste de l’économie. Pour le président de la Banque d’Italie, la priorité serait de mettre à jour les modèles d’analyse pour mieux comprendre l’impact du système financier sur la politique monétaire et sur la formation des prix. De la même manière que les modèles des années 1960 ont pu s’enrichir de la théorie dite de « rational expectations », la théorie économique actuelle devrait s’enrichir d’une meilleure compréhension du fonctionnement des marchés.

Lorenzo Bini-Smaghi : « But it is fair to ask, as some economists did 40 years ago, whether the real world really looks like the models that policymakers use, and whether agents are indeed so naïve as to accept passively financial repression. The fact that monetary policy is not as effective as we thought may suggest that it’s not the economic agents who are naïve. »

Dans un monde ou les banques centrales sont incapables d’intégrer le fonctionnement des marchés financiers à leurs décisions, la politique monétaire risque de rester inefficace. En période de faible inflation, il est par exemple possible que le maintient pendant une longue période d’une politique monétaire accommodante finissent par créer une bulle spéculative. Si cette bulle financière éclate avant que l’inflation n’ait pu se matérialiser dans l’économie réelle, elle provoquera une poussée déflationniste qui encouragera la poursuite de cette politique monétaire.  Les faibles taux d’intérêts peuvent être un facteur de déséquilibre alors même que l’inflation ne se fait pas sentir. Dans ce cas, c’est la politique monétaire qui s’adapte aux marchés financiers et non l’inverse.

Après la crise, Bernanke a fait ce qu’il pouvait pour éviter une catastrophe, il s’agit maintenant de comprendre ce qui a été fait. L’économie a grandement besoin de mettre à jour ses modèles pour trouver un chemin paisible après la tornade de 2008. Janet c’est à toi, si tu as un doute, tu as le droit de passer un coup de fil à un ami.

Quelques articles à lire pour aller plus loin sur cette conférence:
– 3 bilans de la conférence selon Olivier Blanchard, Stiglitz et Akerlof
– Le programme complet avec toutes les interventions et papers de recherche
– La dernière conférence en date organisée par le FMI en novembre, bilan et programme

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