Marchés Financiers

Faut-il croire à un krach boursier en 2016 ?

Depuis le début de l’année les bourses occidentales ont perdu environ 7%, un début d’année plutôt mauvais voire catastrophique qui a plongé le monde de la finance dans une perplexité totale. D’autant que 2008, c’était il y a 8 ans, a peu près la durée d’un cycle économique. Entre ceux qui annoncent une crise financière majeure en 2016 et ceux qui au contraire font le dos rond et prédisent un rebond, qui croire ?

Quels résultats pour les entreprises américaines ?

La finance a beau être folle et agir de façon totalement irrationnelle au jour le jour, elle finit toujours par se raccrocher aux résultats des entreprises. On a tendance à sous-estimer le rôle des dividendes dans la rentabilité d’une action, mais il reste fondamental. Tous les investisseurs décortiquent donc avec soin les résultats trimestriels et annuels.

Outre un secteur énergétique en pleine déconfiture, c’est le dollar fort qui freine les exportations. Pas d’euphorie donc, mais avec un taux de chômage à 5% aux États-Unis, la probabilité de chiffres catastrophiques semble exagérée. Pas de croissance à deux chiffres mais pas de quoi s’alarmer non plus. Les bénéfices seront probablement en baisse au 4ème trimestre, les analystes de JP Morgan prédisent -6,7% pour le S&P 500,  mais sur l’année la tendance devrait être bien meilleure. Lors de la présentation de ses résultats hier, le PDG de JP Morgan a annoncé lui des profits et un CA records, estimant dans ces conditions qu’il serait forcément difficile de faire mieux. Pour Jamie Dimon, en revanche il n’y aura pas récession cette année.

(Citigroup et Wells Fargo viennent également de publier de très bons résultats au moment ou j’écris)

Les bourses peuvent-elles craquer sous les risques chinois et émergents ?

Si certaines entreprises affichent des performances solides, d’autres s’en tirent beaucoup moins bien. En particulier dans le secteur de l’énergie. Forcément avec un baril de pétrole à 30$, tout le secteur dégringole. Le ralentissement chinois a fait chuter toutes les matières premières de 20% à 40%. Pour le moment seul les secteurs énergétiques et miniers sont touchés mais la crainte serait que le ralentissement ne touche tous les secteurs: l’automobile ou la Chine est devenu le 1er marché mondial, les biens de consommation, les téléphones…. Ajoutez à cela une confiance toute relative dans les statistiques chinoises et un effet d’entrainement sur tous les pays producteurs de matières premières (Australie, canada, Brésil, Russie, Afrique du Sud….) et vous avez le cocktail idéal pour alimenter  les peurs d’un ralentissement mondial qui finirait par toucher les entreprises américaines. Les investisseurs auraient  retiré 12,4 Md$ des fonds de placement la semaine dernière.

En clair, une fois que la peur prend le dessus, même de bons chiffres peuvent être interprétés négativement. Intel par exemple a publié des chiffres très honorables pour une entreprise en pleine transition (marché des PC en forte baisse), avec un meilleur dividende que prévu. Résultat, l’action chutait de 5% à la clôture. Pourtant lors de la conférence post earnings avec des analystes, le PDG aurait dit s’attendre à un léger ralentissement en Asie mais à une croissance de 5% à 10% en 2016. Que demande le peuple ?

Il est encore trop tôt pour se faire une idée quant à l’ampleur du ralentissement chinois et des résultats d’entreprise mais la peur semble belle et bien démesurée. Un avis partagé par Howard Mark, l’analyste d’Oaktree Capital souvent décrit comme l’analyste préféré de Warren Buffet et qui revient longuement sur l’irrationalité des marchés financiers dans sa dernière note (un concentré d’intelligence et de bon sens) :

“I don’t mean to suggest there aren’t a lot of things to worry about (…) It’s just that everybody’s interpreting everything negatively these days.”

 

 

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Pour Howard Mark, les marchés réagissent majoritairement de manière émotionnelle alors que les chiffres suggèrent des liens plutôt limités entre les économies occidentales et l’économie chinoise. Quant au prix du pétrole, il estime qu’à moins d’être une entreprise pétrolière, la baisse est une bonne nouvelle pour les consommateurs et donc la plupart des entreprises.

« The bottom line is that investor psychology rarely gives equal weight to both favorable and unfavorable developments.  Likewise, investors’ interpretation of events is usually biased by their emotional reaction to whatever is going on at the moment.  Most developments have both helpful and harmful aspects.  But investors generally obsess about one or the other rather than consider both »

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Fear is back, un bon signe ?

Ces derniers jours, tous les optimistes de la place se raccrochent à l’adage « Bull markets climb a wall of worry … and flame out in euphoria ». En clair, un marché méfiant est relativement sain et continue à monter. Quand l’euphorie est généralisée, que la croissance économique pousse les particuliers à rentrer dans le jeu, à s’endetter (2008) ou à boursicoter (1929), le pire est à venir. On en est encore loin. La question serait finalement de savoir quand le plein emploi aux États-Unis va-t-il entraîner les salaires à la hausse et déclencher  l’euphorie des millions d’américains frustrés par 7 ans de vaches maigres.

A ce moment là, il sera peut-être temps de s’inquiéter.

Pour le moment, la baisse conséquente des marchés financiers en ce début d’année, n’est pas forcément le signe d’un krach généralisé, ni d’une crise économique majeure aux États-Unis mais un bon exemple de la façon dont réagissent les marchés financiers : Le chômage  est au plus bas, les revenus des entreprises au plus haut, l’exposition à la dette chinoise contenue, le pétrole bon marché et pourtant les marchés paniquent. BIENVENU EN BOURSE !

 

 

 

 

 

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Les emails qui discréditent l’agence de notation Standard & Poor’s

standard-poors-logoUne procédure engagée par le gouvernement américain accuse Standard & Poor’s, la plus puissante des agences de notation, d’avoir falsifié les notes attribuées à certains de ses clients pour les satisfaire. Comme toutes les autres agences de notation, S&P est rémunérée par les entreprises dont elle évalue les produits financiers. Des clients trop sévèrement notés sont des clients insatisfaits et tentés d’aller voir ailleurs : « Nous sommes prêts à noter n’importe quel titre même ceux structurés par des cochons» fanfaronne ainsi un employé de l’agence. Les documents saisis montrent l’historique des décisions prises entre 2004 et 2007. On voit les dirigeants y décider explicitement d’assouplir les règles de notation pour conserver et attirer des clients. Voici quelques extraits des documents révélés par la justice américaine. Ils sont disponibles dans leur intégralité ici.

Les règles d’indépendance et d’intégrité balayées
L’enquête révèle que vers le 20 avril 2004, les cadres de l’agence se sont réunis pour mettre à jour les critères de notation. L’objectif : inciter les analystes à travailler main dans la main avec leurs clients pour construire les modèles d’évaluation. Une pratique inhabituelle pour une agence de notation sensée agir en toute indépendance. Certaines voix s’élèvent alors en interne et un employé écrit à la direction : « que voulez-vous dire par « obtenir un avis du marché » sur nos critères d’évaluation ? Se soucier « des conséquences de nos évaluations » n’a rien à voir avec la recherche de la vérité ? Insinuez-vous que nous puissions être amenés à rejeter voire étouffer de « bonnes analyses » pour des considérations financières ? Les esprits curieux ont besoin de savoir. (…) Qu’est ce qu’un « avis du marché » ? Cela veut-il dire que nous allons devoir faire valider nos critères de notation par les investisseurs, les émetteurs de titres et les banquiers ? ». Cet email n’a jamais obtenu de réponse et la procédure a été entérinée.

Dans un mémo daté du 17 août 2004, le directeur de la division en charge des prêts hypothécaires s’inquiète des offres alléchantes de la concurrence et souhaite que S&P réagisse au plus vite : « Nous rencontrons votre groupe cette semaine pour discuter de l’ajustement des critères de notation sur les prêts hypothécaires car la pression concurrentielle menace certains de nos contrats ». Le lendemain, ce cadre écrivait à ses équipes que la direction « est consciente des menaces compétitives représentées par Moody’s et nous a autorisé à prendre certaines mesures ». Dans le plan stratégique datant du 5 janvier 2006, les règles d’indépendance et d’intégrité semblent définitivement enterrées. Il faut « s’assurer que les produits financiers continuent d’être notés. Cependant, posséder les outils analytiques qui nous permettent d’évaluer les produits, de telle manière que les clients soient satisfaits, permettra à S&P de rester leader »

Falsifier les calculs pour obtenir les notations souhaitées
Si les modèles d’évaluation sont construits pour obtenir de bons résultats, certains actifs trop risqués sortent toujours mal notés. Pour ceux-là, il va falloir aller plus loin et sélectionner voire même falsifier les données. Dans un mémo datant de 2006, S&P exhorte les analystes à n’utiliser que les modèles les plus favorables : « Si les transactions réussissent sur E3.0, SUPER !! Le contrat est modélisé, noté et géré via E3.0… Si la transaction échoue sur E3.0, alors utilisez E3Faible ». En mai 2007, un cadre de l’agence détaillait dans une présentation Powerpoint : « Pour obtenir les probabilités de défaut des produits financiers, nous regardons notre base de données et ne prenons que l’échantillon qui nous convient. Si cela n’est pas bon pour les affaires, nous devons modifier nos paramètres a postériori pour être plus accommodants… les résultats sont-ils bons pour notre activité de notation ? Si non, nous devons alors falsifier les probabilités de défaut ».

Ignorer et retarder les dégradations de produits toxiques pour conserver leurs clients
En 2005, Patrice Jordan, directeur général, justifiait les retards de publication de certaines évaluations. Pour ces produits trop risqués, bidouiller les chiffres est trop visible. Retarder la publication des résultats semble alors une meilleure stratégie : « il semble impossible d’assouplir de manière plus favorable les hypothèses de flux financiers et de recouvrement. (…) Nous avons décidé de ralentir la publication de notre E3 au marché, et ce, en attendant des mesures supplémentaires pour gérer ces mauvais résultats »

Tenue par ses intérêts financiers, S&P est incapable de tirer la sonnette d’alarme quand la situation se détériore
A partir de 2007, la situation financière commence à se dégrader car de nombreux emprunteurs ne remboursent plus leur prêts. Les actifs financiers auxquels ils sont adossés commencent à produire de mauvais rendements voire à faire défaut. A ce moment, l’agence aurait du tirer la sonnette d’alarme et dégrader les produits concernés. Elle aurait dû mettre fin aux notations « accommodantes ». Il n’en est rien pendant de nombreux mois. En Juillet 2007, dans un échange d’emails entre un analyste de l’agence et un banquier d’investissement, client de S&P, on pouvait lire :

Analyste (A) au banquier (B) : « le fait est qu’il y a beaucoup de pression en interne chez S&P pour dégrader de nombreux produits avant que tout ça n’explose. Mais la direction a peur d’emmerder beaucoup trop de clients en dégainant avant Moody’s et Fitch. »

B à A : « Cela pourrait complètement changer la façon de faire des affaires dans l’industrie. Enfin quand même, on vous paie pour évaluer les produits, et plus la note est élevée, plus on se fait d’argent ?!?! Qu’en penses-tu, hein ? Comment pouvez-vous rester impartiaux ????? »

A à B : « Ouais c’est vrai j’avoue. Là dessus, on a un peu lâché l’affaire. Mais si tu penses que c’est horrible ce qu’il se passe en ce moment, attends un peu la semaine prochaine ». Et un peu plus tard dans la journée, « tu devrais voir l’ambiance ici, on se croirait dans une foutue salle de marché “Dégrade Mortimer Dégrade !!! »

En juillet 2007, S&P a finalement mis 612 produits financiers liés à des subprimes sous surveillance négative. Pourtant elle continue d’accorder des notes accommodantes à des produits risqués : deux émissions de titre composés de produits financiers lies à des subprimes sont notés AAA et rapportent plus de 500 millions de dollars ce même mois. Ces produits ont fait défaut par la suite. Dans un email entre cadres en charge des prêts hypothécaires, on peut lire que « des produits qui se vendent maintenant seront dégradés si nous ne les arrêtons pas. (…) Nous n’allons pas dégrader immédiatement les actifs sous-jacents. Au contraire, nous allons faire ça jeudi et la semaine suivante ». Une façon de profiter jusqu’au bout des derniers rayons de soleil avant l’orage qui s’annonce.

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Les prévisions de Goldman Sachs pour 2013

Quel sort nous réserve 2013? Europe et États-Unis sont soumis à des politiques d’austérité et de désendettement, la Chine gère l’éclatement de sa bulle immobilière, le Brésil tient le cap mais voit sa croissance ralentir et l’Inde doit maîtriser son inflation galopante. Républicains et Démocrates semblent toujours incapables de s’entendre sur le budget 2013 et risquent de déclencher les mesures automatiques d’ajustement (le fameux « fiscal cliff ») qui pourraient provoquer une sévère récession aux États-Unis et dans le monde. Le service de recherche de Goldman Sachs vient de publier le rapport « Top Ten Market Themes for 2013 » dans lequel la firme présente ses prévisions pour l’année à venir. Fidèle à sa réputation, la firme présente beaucoup d’opportunités d’investissements et d’arbitrages qui dépendent des décisions des banques centrales à travers le monde. Le rapport présente également quelques opportunités dans des pays en croissance mais sans se livrer à des analyses sectorielles. A la lecture du rapport, Goldman Sachs semble plutôt optimiste pour 2013. Des idées intéressantes donc, mais à prendre avec recul, car d’expérience, la firme ne fait pas toujours ce qu’elle dit.

1. Une croissance ralentie qui atteindra ensuite sa vitesse de croisière. La croissance devrait rester faible début 2013 dans les principales économies développées avec toujours de fortes tendances dépressionnistes aux États-Unis  (fiscal cliff) et en Europe (Espagne et Italie).  Cette période de turbulence bien négociée, le rythme de croissance devrait être soutenu à partir de la deuxième moitié de l’année. La production industrielle des pays développés affiche un retard plus important à combler que dans les pays émergents. Les objectifs de production devraient y être revus à la hausse.

2. Vers davantage d’assouplissement monétaire (QE). L’environnement économique sera encore composé de taux bas voire très bas. La Fed devrait continuer sa politique d’assouplissement monétaire. Au delà du déclenchement de l’opération OMT, la BCE pourrait procéder à l’achat d’obligations d’entreprises privées pour éviter l’attrition du crédit aux entreprises dans les pays périphériques de la zone euro (ex: Espagne). Les mouvements de la BoJ pour affaiblir le cours du Yen sont difficiles à prédire. Une telle politique est jugée peu probable car elle s’opposerait à celle plutôt ferme de la Fed sur le cours du dollar. Les élections législatives du 15 décembre devraient permettre de nommer un nouveau directeur à la BoJ et d’y voir un peu plus clair. Pas de changement radical d’ici là. L’appréciation du Yen pourrait entre-temps profiter aux banques nippones.

3. A l’assaut des entreprises pour dénicher de meilleurs rendements. Le taux des obligations d’état américaines ne devrait pas beaucoup évoluer.  L’amélioration des mécanismes de soutien en Europe rendent les pays en difficulté moins risqués alors qu’ils conservent des taux d’emprunt élevés donc rémunérateurs. Les pays émergents les plus semblables aux pays périphériques de la zone euro ne bénéficient pas de la solidarité européenne. A rémunération équivalente, ils apparaissent désormais plus risqués et donc moins attractifs Les investisseurs en quête de rendements pourraient dès lors se tourner vers les obligations d’entreprise. A noter que dans le secteur privé, la reprise des investissements et la fin des politiques de désendettement d’ici fin 2013 devraient dégrader les comptes des entreprises. Des opportunités intéressantes donc mais à surveiller de près.

4. L’immobilier américain en convalescence. Les bonnes performances des indicateurs économiques dans le secteur immobilier tout au long de l’année 2012 pourraient se renforcer et entraîner à la hausse les actions des entreprises de construction et des banques régionales.

5. La zone euro apparaît moins risquée et offre de nouvelles opportunités. Les émissions d’obligations européennes ont façonné les mouvements baissiers des 2 dernières années. Le cadre institutionnel européen a permis de réduire les risques d’emballement et de transmission systémique des risques. Ceux-ci demeurent toujours élevés en Espagne et en Italie. La relative stabilité du moment devrait créer des opportunités d’investissement intéressantes  en Irlande et au Portugal, de retour sur les marchés d’ici peu.

6. La Zone Euro partagée entre un noyau dur solide et une périphérie fragile. Pour des investisseurs, difficile de bénéficier à plein de la bonne santé de l’économie allemande. En effet, les grands bénéficiaires de la dynamique actuelle  sont principalement les entreprises de service et du BTP, en général peu cotées. A creuser donc. L’économie allemande pourrait  par ailleurs tirer l’économie polonaise à la hausse.

7. La croissance toujours au rendez-vous dans les pays émergents mais avec des risques inflationnistes (politique monétaire plus contraignante en vue). Les économies émergentes devraient rebondir durant l’année 2013 mais les situations demeurent très hétérogènes. Si les opportunités de croissance sont réelles, attention à ne pas les surestimer : les marges de progression de la production sont moins élevées que dans les pays développés et les cycles économiques en cours plaident pour un ralentissement progressif de la croissance à long-terme, en particulier en Chine. Dans ces conditions, il faut veiller à bien évaluer l’étendue du rebond dans les économies émergentes. Les actions devraient offrir de meilleures opportunités qu’en 2012. Elles risquent cependant d’être limitées par les pressions inflationnistes et les mesures contraignantes qui s’imposeraient.  Les déséquilibres à maîtriser sont variés : bulle immobilière et emballement du crédit en Chine et au Brésil ou déficits commerciaux en Inde et en Turquie. En conclusion, les profits dans les pays émergents pourraient être plus élevés qu’en investissant dans les pays développés mais l’instabilité des revenus pousse à la prudence.

8. Stratégies et opportunités sur le marché des devises. L’année 2013 verra sans doute des réponses très diverses face aux risques inflationnistes des pays émergents. Certains opteraient ouvertement pour un affaiblissement de leur monnaie (Turquie) et d’autres pour leur renforcement (Russie). Les déficits commerciaux deviennent préoccupants en Inde, en Turquie et en Ukraine. L’orthodoxie des banques centrales pourrait varier sensiblement d’un pays à l’autre. Le Brésil et la Turquie pourraient être tentés de ne pas contraindre davantage leur économie. Enfin, de nombreuses opportunités sont à prévoir, soit parce que les potentielles hausses de taux sont sous-estimées (Indonésie et Malaisie) soit parce que les interventions monétaires sont surestimées, comme en Pologne.  D’autres pays ayant plutôt résistés au renforcement de leur monnaie pourraient l’accepter courant 2013. Ce pourrait être les cas au Brésil, en Corée et plus généralement en Asie du Sud-Est.

9. Relâchement des contraintes sur le marché des matières premières. L’augmentation de la production du gaz de schiste en Amérique du Nord permettra de tirer les prix du pétrole à la baisse. Un signe positif pour la reprise. D’autres matières premières comme le soja ou le cuivre devraient voir leur prix retrouver des niveaux plus normaux.

10. Rééquilibrage progressif de la croissance chinoise. La croissance chinoise devrait se situer légèrement en dessous des 8%. Difficile de déterminer à quel point ces estimations de croissance ont été intégrées sur les marchés. La demande en minerai de base devrait ralentir avec l’éclatement progressif de la bulle immobilière chinoise et la diminution du nombre de constructions nouvelles. Le cuivre, utilisé en fin de construction devrait profiter de la fin de nombreux chantiers. D’ici 2014, les niveaux élevés du dollar australien, très dépendant du boom économique chinois devrait être progressivement remis en cause.

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Document original via Zerohedge.com

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