Crise de la dette

Que doit-on faire des politiques monétaires exceptionnelles ?

yellen_janetLa Réserve fédérale américaine fêtait ses 100 ans hier et elle se réunit pendant deux jours à partir d’aujourd’hui. La réunion pourrait sceller la fin progressive de la politique monétaire exceptionnelle lancée après la crise par Ben Bernanke. Quelle que soit la décision du comité monétaire de la Fed et de sa nouvelle présidente Janet Yellen, c’est une bonne occasion de revenir sur les grandes questions auxquelles l’institution va devoir répondre ces prochaines années. Pour Janet Yellen, le plus dur commence. La reprise est au coin de la rue mais beaucoup craignent de nouveaux désordres financiers et l’éclatement d’une bulle spéculative sur les marchés américains. Il faudra sans aucun doute faire preuve de doigté mais surtout interroger la pertinence des modèles économiques utilisés actuellement dans les banques centrales.

Cette démarche, le FMI l’a initiée en avril dernier lorsqu’il organisait une grande conférence intitulée « Repenser la politique macro-économique : premiers pas et premières leçons ». Pendant deux jours, les plus grands économistes ont présenté leurs travaux sur les questions économiques fondamentales du moment. Comme un professeur donne des devoirs à ses élèves, le FMI guide les travaux des professeurs et des chercheurs en économie. Si la conférence date d’avril, elle est toujours pertinente et permet d’entrevoir les pistes de réflexion qui sont envisagées. Le texte d’introduction de la conférence est à ce titre très clair :

« It has now been five years since the outbreak of the global financial crisis. A central question is how the crisis has changed the way we think about macroeconomic policy. The IMF originally tackled this issue at a 2011 conference, which then spawned a book that was published by the MIT Press. Two years later, the time seems right for another assessment. Research has gone on, policies have been tried, debates have been intense. So, the IMF has decided to come back to the same theme. »

Le choix des intervenants se fait sous l’égide des stars du moment : George Akerlof (University of California, Berkeley), Olivier Blanchard (Conseiller économique et directeur de la recherche au FMI), David Romer (University of California, Berkeley) et Joseph Stiglitz (Prix Nobel et Professeur à la Columbia University).

Après une petite introduction de Christine Lagarde, le séminaire commence par un bilan des politiques monétaires exceptionnelles lancées par les banques centrales, en particulier la Fed. La discussion est à l’époque présidée par Janet Yellen. Les intervenants sont Lorenzo Bini Smaghi, Président de la Banque centrale italienne, Mervyn King, l’ancien président de la Banque centrale d’Angleterre et Mike Woodford, un professeur d’économie de l’Université de Columbia.

Les banquiers centraux reconnaissent qu’ils doivent assurer la stabilité du système financier
Pour commencer, la future présidente de la Fed rappelle les principaux changements intervenus sous l’ère Bernanke. Elle explique comment après avoir abaissé son principal taux d’intérêt à 0%, la Fed s’est vue dans l’obligation de mettre en place des mesures exceptionnelles pour combattre le chômage massif aux Etats-Unis. Rachat d’actifs, meilleur communication sur ses intentions (forward guidance), l’arsenal utilisé a pu être crée en raison du mandat bien particulier de l’institution. Contrairement à d’autres banques centrales comme la BCE, veiller au chômage et au taux de croissance du pays fait partie de son mandat.

En somme, l’instabilité du système financier qui a provoqué la crise a obligé la Fed à créer de nouveaux outils pour remettre les banques sur pied et relancer l’économie. Le problème c’est qu’aujourd’hui ces nouveaux outils montrent leurs limites. Les économistes s’inquiètent  que les politiques de sauvetages ne portent en eux les germes du désastre futur.

Impacts de la politique monétaire de la Fed pour sortir de la crise
L’abaissement du taux d’intérêt à 0% et les rachat d’actifs, principalement de bonds du Trésor et de produits financiers crées à partir de prêts immobiliers (Mortgage Backed Securities dont les plus pourris ont été baptisés subprimes), avaient plusieurs objectifs : abaisser le cout du crédit pour les entreprises et supprimer les mauvaises créances du bilan des banques grâce à leur rachat par la Fed. Pour que l’économie redémarre, il fallait effectivement aider les banques à reprendre leur activité de crédit aux entreprises. Seulement dans un contexte de ralentissement extrême, prêter à des entreprises s’avère relativement risqué et peu rémunérateur. Pour un investisseur, il est plus intéressant d’attendre que la tempête passe ou d’aller chercher d’autres opportunités, sur les marchés émergents ou sur des produits financiers rassurants comme l’or ou les bonds du Trésor par exemple. Avec ces rachats d’actifs, la Fed rend les bonds du Trésor américain moins couteux pour l’Etat mais aussi moins rémunérateurs. Une façon de rendre, en comparaison, les prêts aux entreprises plus intéressant pour les banques et les fonds d’investissements. L’afflux d’argent faisant bien sûr baisser les taux d’intérêts, c’est donc une façon pour la Fed d’abaisser le coût du crédit pour toute une partie de la société.

L’autre conséquence, c’est que le marché action, qui a fortement baissé depuis la crise, redevient attractif. Conséquence, la hausse des cours de bourse se généralise quitte à s’auto-alimenter voire à s’emballer. Les indices boursiers atteignent aujourd’hui des niveaux records. Pour de nombreux observateurs, la politique de la Fed a favorisé l’émergence d’une bulle spéculative qui risque d’éclater et de mettre en danger la reprise. De nombreux investisseurs disent aujourd’hui avoir la main posée sur la gâchette, prêts à vendre. Ils guettent le moindre signe pour réallouer une grande partie de leurs actifs. Rien de mieux qu’un mouvement général de vente pour déclencher un krach.

L’autre point qui pose problème c’est qu’en achetant à tout de bras, la Fed a vu son bilan considérablement augmenter. Dans son discours d’adieu, Bernanke a commencé à admettre qu’à terme la note risquait d’être un peu plus salée que prévue. Comme c’est la première fois qu’une telle politique est entreprise aux Etats-Unis, les conséquences sont difficiles à prévoir. Rien de plus inquiétant pour le monde économique.

Changer le mandat de la Fed ?
Bien consciente des défis qui l’attendent, après ce premier bilan, Janet Yellen, en vient rapidement à LA question qui taraude tous les économistes dans la salle : Comment gérer le secteur financier ?

Janet Yellen: « The greater focus on financial stability is probably the largest shift in central bank objectives wrought by the crisis ».

Si la future présidente de la Fed ne demande pas clairement une mise à jour du mandat de l’institution, elle le sous entend. En effet, la stabilité du système financier ne peut faire partie des « objectifs » de l’institution sans que cela soit clairement mentionné dans son mandat. Si c’était le cas, elle aurait peut-être besoin d’élargir ses domaines de compétence,  notamment en terme de régulation bancaire et financière.  Un élargissement impensable qui donnerait des pouvoirs politiques à une organisation non élue. Une décision qui serait également une violation d’une règle sacrée pour les banques centrale, leur indépendance totale vis à vis du pouvoir politique.  La question mérite d’être posée et risque probablement de l’être bien plus tôt que prévu.

Circulez il n’y rien à voir
Quant à la façon dont la Fed envisage de gérer l’emballement qu’elle a crée, Janet Yellen commence par dédramatiser. Pour sa future présidente, les institutions financières tentent bien évidemment de profiter des conditions monétaires favorables, mais la situation est sous contrôle. Quand bien même il faudrait agir, ce n’est probablement pas une hausse de taux qu’elle semble privilégier. Une mesure trop brusque qui manque de subtilité puisqu’elle affecte tous les secteurs simultanément sans prendre en compte les particularités et la santé de chacun. Elle évoque d’autres mesures, dites macro-prudentielles ou de régulation, sur lesquelles nous reviendrons ultérieurement, puisqu’elles sont une innovation majeure de ces dernières années et qu’une partie entière du séminaire du FMI leur était consacrée.

Janet Yellen: « Obviously, risk-taking can go too far. Low interest rates may induce investors to take on too much leverage and reach too aggressively for yield. I don’t see pervasive evidence of rapid credit growth, a marked buildup in leverage, or significant asset bubbles that would threaten financial stability. But there are signs that some parties are reaching for yield, and the Federal Reserve continues to carefully monitor this situation. (…) However, I think most central bankers view monetary policy as a blunt tool for addressing financial stability concerns and many probably share my own strong preference to rely on micro- and macroprudential supervision and regulation as the main line of defense. »

Comment en est-on arrivé là ? Pour certains économistes, si les remèdes utilisés contiennent les germes des crises futurs, c’est que nous avons une compréhension encore très restreinte des mécanismes à l’œuvre sur les marchés financiers. En langage normal cela veut dire que les banquiers centraux ne comprennent rien à la finance. Plongés dans leur modèles économiques ils en sont relativement déconnectés et  dépassés par le rythme des innovations financières.

Pour gérer l’instabilité des marchés financiers, il faut mieux les comprendre
Dans son intervention, Lorenzo Bini-Smaghi, membre du directoire de la BCE souligne que malgré les politiques exceptionnelles qui ont été menées, la croissance ne repart pas. Deux solutions : aller plus loin dans les politiques expansionnistes ou en déduire qu’elles ne s’attaquent pas au cœur du problème et changer de direction. Deux stratégies qu’il conviendrait de tester. Le problème selon lui, c’est que les modèles d’analyse actuels ne prennent pas suffisamment en compte l’influence que les marchés financiers exercent sur l’économie

Actuellement, l’idée directrice est qu’en maîtrisant l’inflation, les banques centrales garantiraient un cadre favorable à la croissance. Elles s’appuient sur les marchés pour agir sur les niveaux de prix de l’économie réelle. Le mouvement des taux d’intérêts affecte le prix des actifs qui affecte à son tour celui des biens. Le problème c’est que le prix des actifs semble obéir à ses propres cycles. Aujourd’hui les bulles explosent avant que les mouvements de prix des actifs n’aient pu se transmettre à l’économie. Peut-être est-on arrivé à un point ou le système financier évolue selon des cycles nouveaux, différents du reste de l’économie. Pour le président de la Banque d’Italie, la priorité serait de mettre à jour les modèles d’analyse pour mieux comprendre l’impact du système financier sur la politique monétaire et sur la formation des prix. De la même manière que les modèles des années 1960 ont pu s’enrichir de la théorie dite de « rational expectations », la théorie économique actuelle devrait s’enrichir d’une meilleure compréhension du fonctionnement des marchés.

Lorenzo Bini-Smaghi : « But it is fair to ask, as some economists did 40 years ago, whether the real world really looks like the models that policymakers use, and whether agents are indeed so naïve as to accept passively financial repression. The fact that monetary policy is not as effective as we thought may suggest that it’s not the economic agents who are naïve. »

Dans un monde ou les banques centrales sont incapables d’intégrer le fonctionnement des marchés financiers à leurs décisions, la politique monétaire risque de rester inefficace. En période de faible inflation, il est par exemple possible que le maintient pendant une longue période d’une politique monétaire accommodante finissent par créer une bulle spéculative. Si cette bulle financière éclate avant que l’inflation n’ait pu se matérialiser dans l’économie réelle, elle provoquera une poussée déflationniste qui encouragera la poursuite de cette politique monétaire.  Les faibles taux d’intérêts peuvent être un facteur de déséquilibre alors même que l’inflation ne se fait pas sentir. Dans ce cas, c’est la politique monétaire qui s’adapte aux marchés financiers et non l’inverse.

Après la crise, Bernanke a fait ce qu’il pouvait pour éviter une catastrophe, il s’agit maintenant de comprendre ce qui a été fait. L’économie a grandement besoin de mettre à jour ses modèles pour trouver un chemin paisible après la tornade de 2008. Janet c’est à toi, si tu as un doute, tu as le droit de passer un coup de fil à un ami.

Quelques articles à lire pour aller plus loin sur cette conférence:
– 3 bilans de la conférence selon Olivier Blanchard, Stiglitz et Akerlof
– Le programme complet avec toutes les interventions et papers de recherche
– La dernière conférence en date organisée par le FMI en novembre, bilan et programme

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LTRO, hausse de taux : la BCE divisée

La conférence de presse mensuelle de la BCE avait beau se dérouler exceptionnellement à Paris, comme souvent, c’est le représentant allemand Jens Weidmann qui a donné le ton. Dans une tribune publiée lundi 30 septembre dans le Financial Times, le président de la Bundesbank a souhaité tirer la sonnette d’alarme. Son message ? Les banques ne doivent pas être libre d’acheter autant d’obligations d’Etat  qu’elles le souhaitent. L’absence de réglementation arrange tout le monde mais le risque est là. Comme l’ont montré les cas grecs, irlandais, portugais ou espagnols, l’investissement n’est pas sans risque. Tant que l’Union Bancaire n’est pas sur pied, le lien entre le bilan des banques et la santé des Etats persiste et impose la plus grande prudence. Par patriotisme, par intérêt ou par simplicité, ce sont bien souvent les banques les plus fragiles qui investissent massivement dans les obligations d’Etat de leur pays. Un risque aujourd’hui sous-évalué par les marchés financiers selon Jens Weidmann. Il demande en conséquence que ces achats massifs soient limités par une nouvelle réglementation.

Une sortie qui illustre l’un des débats qui agite le conseil des gouverneurs de la BCE. Le premier concerne la baisse du taux directeur. Jeudi dernier, Mario Draghi a évoqué un désaccord au sein des gouverneurs sur le sujet :

 « Il y a eu une discussion et comme la dernière fois certains gouverneurs ont estimé que certaines améliorations de l’économie ne justifiaient pas cette discussion. D’autres gouverneurs pensent que cette discussion était justifiée. Au final nous avons décidé de laisser les taux d’intérêt au niveau actuel ».

LTRO : les Allemands souhaitent imposer leurs conditions

Le deuxième désaccord porte sur le lancement d’une nouvelle vague de LTROs (long-term refinancing operations). Lancé en 2011 et 2012, ce mécanisme autorise les banques à emprunter des sommes illimitées à maturité 2 ans auprès de la BCE.  La mesure avait permis d’éviter tout problème de liquidité pour les banques alors que le marché interbancaire était au point mort. Elle cherchait également à relancer les crédits accordés aux entreprises. Avec une zone euro en morceaux, plusieurs pays sous assistance respiratoire et des banques mal en point, obtenir un prêt pour n’importe quelle entreprise tenait alors du miracle.

Le problème c’est que l’argent emprunté par les banques en 2011 et 2012 leur a surtout permis d’assainir leur bilan et d’éviter toute recapitalisation qui, en période de crise, n’aurait pas été avantageuse pour les actionnaires. Bref de faire le dos rond en attendant que l’orage passe. Les prêts accordés aux entreprises ont donc continué  de chuter. En aout 2013, on compte 12 milliards d’euros de crédits en moins après une baisse de 17 milliards en juillet. Sur l’année, les crédits aux entreprises sont en baisse de 2% pour l’ensemble de la zone.

Or sans crédit, pas de reprise. Pour encourager les banques à prêter davantage, Mario Draghi table sur une nouvelle vague de LTROs mais bute sur la réticence des Allemands. Pour Jens Weidmann il faut impérativement s’assurer que cette fois l’argent atteigne bien l’économie réelle. Lorsqu’on lui demande si de nouvelles LTROs sont prévues, Mario Draghi répond de façon énigmatique:

« Nous sommes prêts à utiliser tout instrument, y compris un nouveau LTRO si nécessaire, pour maintenir les taux du marché monétaire à un niveau correspondant à notre évaluation de l’inflation à moyen terme, Nous possédons un vaste ensemble d’instruments pour cela et nous n’excluons aucune option pour faire ce qui est nécessaire de la façon la plus appropriée »

En langage normal, cela signifie que les gouverneurs discutent encore des modalités techniques d’un nouveau round de LTROs. Comme lors du lancement du programme OMT (Outright Monetary Transaction) en septembre 2012, Jens Weidmann a bien compris qu’encore une fois il n’arrivera pas à empêcher une vague de LTRO 2, il pourra en revanche en canaliser les effets. Il demande donc des conditions d’application strictes.

Inciter les banques à prêter aux entreprises

La BCE pourrait jouer sur les  titres qu’elle accepterait en garantie et privilégier les créances d’entreprises plutôt que les obligations d’Etat ou les créances immobilières. Une mesure qui pourrait rassurer Jens Weidmann mais aurait l’inconvénient de limiter considérablement les sommes empruntées et donc l’effet général d’un nouveau LTRO.

Le débat est ouvert, d’autant que dans une semaine la BCE doit publier les résultats des stress tests. Un exercice qui permet traditionnellement d’identifier les forces et les faiblesses des différents établissements bancaires et d’évaluer les risques encourus en cas de crise. Nul doute qu’ils donneront à « Super Mario » et ses collègues un peu de matière pour trancher.

L’autorité bancaire européenne sème le doute

Pour rajouter un peu de confusion autour de ces LTROs, le Financial Times estime que l’autorité bancaire européenne « envisage de mesurer la dépendance des banques à l’égard de l’opération de refinancement à long-terme (LTRO) de la BCE ». Selon le FT qui cite des sources proches du dossier, l’EBA veut comparer le taux de financement obtenu auprès de la BCE au taux que la banque aurait du payer sur le marché interbancaire. Une mauvaise publicité pour certains établissements que l’EBA juge drogués aux liquidités de la BCE. L’autorité bancaire européenne aura la charge des stress tests à partir de l’année prochaine. Elle estime que laisser les banques emprunter des sommes trop importantes peut s’avérer dangereux. Certaines se retrouveraient en difficultés pour rembourser et d’autres serait forcées de suspendre  leurs crédits aux entreprises.

Bref, que ce soit au sein du conseil des gouverneurs de la BCE ou des instances réglementaires, aucun consensus ne semble s’être dégagé pour le moment.  Dans toute l’Europe, ces prêts massifs aux banques pourraient changer la vie de nombreuses entreprises et particuliers qui attendent le feu vert de leur banquier.

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Les banques espagnoles vont devoir licencier massivement pour être aidées

 Sauvera, sauvera pas? On  connaît désormais certaines des conditions nécessaires pour bénéficier d’un plan d’aide de l’Union Européenne. En première ligne l’Espagne. En proie à de sérieuses difficultés pour emprunter de l’argent frais à des taux acceptables sur les marchés financiers, le pays négociait depuis le printemps les conditions d’une aide de l’Union Européenne. Âprement débattue entre les pays membres, cette aide devait finalement prendre la forme d’une intervention de la BCE par le rachat d’obligations d’État. Objectif: faire baisser les taux d’emprunt du pays en difficulté. Pour ne pas transformer cette opération en financement direct des États, interdit par les traités européens, l’Allemagne et les pays du Nord de l’Europe avaient imposé des conditions d’intervention. Le montant final de l’aide et le détail des conditions étaient restés secrets. Ils ont été révélés par El Pais dimanche dernier.

Selon des sources européennes citées par le quotidien espagnol, la somme de 43,6 milliards d’euros annoncée suite à l’audit du Cabinet Oliver Wyman pour sauver les banques nationalisées serait finalement abaissée à 35 milliards d’euros et devrait être versée à l’État espagnol le 15 décembre prochain. Selon les calculs du gouvernement et de la Commission, les sommes retirées de la vente des actifs toxiques des banques au FROB (le fond de restructuration de l’État) et de la cession de près d’un millier de succursales  sont venus diminuer les premières estimations.

El Pais a révélé que la condition numéro 1 pour bénéficier des aides serait des licenciements massifs dans le secteur bancaire. Épicentre de la crise, les banques espagnoles ont pour l’instant échappé aux coupes drastiques qui sont pourtant à l’œuvre partout en Europe. Bankia devrait licencier 6 000 employés sur 20 000 pour recevoir les 23,5 milliards d’euros d’aide. NovaGalicia Bank devrait se séparer de 2 000 employés sur 5 800. Caixa Catalunya et Banco de Valencia qui ont elles été nationalisées et attendent d’être revendues aux enchères, devront connaître l’identité de leur repreneur ainsi que l’offre associée pour connaître les conditions du versement des aides. La première a déjà licencié 1 300 employés sur 7 200 et la seconde 370 employés sur 1 610.

En plus des licenciements nécessaires pour bénéficier des aides européennes, El Pais révèle que la Commission Européenne entend limiter l’activité des banques sauvées qui seront cantonnées à leurs régions d’origine. Bankia n’exercerait plus que dans les régions d’où sont originaires les 7 caisses d’épargne qui forment le groupe soit Madrid, Valence, les Canaries, Ávila, Rioja, Segovie et Barcelone. NovaGalicia Bank, Caixa Catalunya et Banco de Valencia seraient également cantonnées à leur région d’origine.

En étudiant de plus près l’évolution des effectifs dans le secteur bancaire espagnol (graphique ci-dessous via zerohedge.com), on comprend bien que la cure d’amaigrissement d’un secteur pourtant à l’origine de la crise n’a pas encore eu lieu. Il semblerait que cela n’ait pas échappé aux analystes de la Troïka et de la BCE.

La difficulté pour Madrid sera bien évidemment de respecter les objectifs de déficit demandés par la Troïka pour 2013 et 2014. Les effets budgétaires et le manque à gagner fiscal de ces licenciements risquent d’être explosifs alors que le chômage atteint déjà 25% de la population active.

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La mauvaise santé des banques allemandes pousse Angela Merkel à retarder l’Union bancaire

Banque Centrale Européenne

Le 18 octobre dernier, lors du sommet de Bruxelles, les dirigeants européens ont discuté du calendrier de mise en place de l’Union Bancaire. Cette supervision commune des banques doit permettre de protéger les institutions bancaires grâce à deux mesures principales : la garantie des dépôts pour éviter les retraits massifs et les fuites de capitaux en cas de faillite d’une banque ainsi que la création d’un fonds, constitué par les banques elles-mêmes, pour voler au secours de celles dans le besoin. Lors du sommet, les dirigeants européens devaient s’accorder sur le calendrier (janvier 2013 pour François Hollande et début 2014 pour Angela Merkel), sur le type de supervision (gérée exclusivement par la BCE ou en partie déléguée aux superviseurs nationaux), et sur les banques concernées (l’intégralité des 6000 de la zone ou uniquement les plus importantes, i.e. « too big too fail »).

L’Allemagne impose son rythme. Angela Merkel aura finalement réussi à imposer son calendrier et à conserver les superviseurs nationaux comme organisme de supervision conjoints à la BCE. En revanche, elle n’aura pas réussi à soustraire les banques les plus petites et en particulier les banques publiques régionales allemandes (Landesbanken), du champ de surveillance. Pour quelles raisons adopter une telle attitude ? Pourquoi Angela Merkel s’est-elle échinée à retarder le calendrier et diminuer l’étendue d’une Union Bancaire dont la réussite semble cruciale pour sortir de la crise ?

Vu de France, on pourrait encore blâmer la prudence allemande qui refuse de s’engager pour sauver des partenaires européens négligents. Les médias français dénoncent la détérioration des relations franco-allemandes depuis l’élection de François Hollande. Ils n’ont pas tort. Les déclarations d’intention par presse interposée, auxquelles nous avons assisté à quelques jours du sommet, n’ont jamais été un signe de sérénité et de respect. Elles semblent de bien mauvais augure alors que l’Union doit travailler sereinement sur de nombreux dossiers. La réalité est bien plus simple : les banques allemandes ne vont pas bien.

La santé économique des banques allemandes en question. Le jour du sommet c’est une note de Moody’s qui sonne la charge en annonçant une perspective négative sur le secteur bancaire en Allemagne.  Pour l’agence, le secteur connaît des taux de marge trop faibles sur les activités de prêt. Le secteur bancaire apparaît pénalisé par la concurrence « déloyale » des banques régionales qui tirent les marges du secteur à la baisse. Parmi les 4 grands types d’établissements bancaires que compte le pays, les Landesbanken, détenues par les régions et les caisses d’épargne locales, ne sont pas tenues de poursuivre les mêmes objectifs de profits que leurs concurrentes privées.  Elles servent les intérêts d’une région, d’un Land. Leurs actionnaires, en majorité des élus locaux, préfèrent les utiliser pour financer des projets d’infrastructure ou des politiques sociales à fort impact politique et électoral. Elles proposent des prêts à des taux plus faibles et sont donc moins profitables. Cela oblige les banques privées à s’aligner sur leur politique de taux exerçant ainsi une pression à la baisse sur les marges de l’ensemble du secteur.

Les banques régionales allemandes dans l’arène de la finance mondiale. Limitées par leur faibles taux de marge sur le marché intérieur, les banques allemandes ont cherché, plus qu’ailleurs en Europe, à augmenter leurs revenus. Elles se sont exposées davantage aux produits structurés, dont les subprimes, en vogue à Wall Street et à Londres au début des années 2000. Elles ont également cherché à investir dans les pays les plus dynamiques de la zone euro comme l’Espagne, l’Irlande ou le Portugal.  Parmi ces banques, les Landesbanken ont été les plus enthousiastes. Et pour cause, depuis 2005 la Commission Européenne à imposé au gouvernement allemand la fin des avantages dont elles bénéficiaient : taux de refinancement proche de zéro auprès de la Bundesbank et garanties quasi illimitées auprès de l’Etat Fédéral.  L’ajustement devait être progressif et la Commission Européenne leur a donné 10 ans pour se réorganiser et affronter les lois du marché. Forts de cette couverture transitoire, les petites banques régionales ont ainsi été incitées à prendre encore plus de risques que leurs concurrentes allemandes. Elles ont multiplié les investissements à l’étranger et l’achat de produits financiers rémunérateurs mais risqués. Malheureusement,  les dirigeants et les actionnaires de ces petites banques locales ne possédaient bien souvent pas les compétences pour évaluer les risques des produits financiers qu’ils achetaient.

Intervention massive de l’État allemand pour sauver ses banques. A force de spéculer, les banques allemandes sont les premières victimes de la crise. En juillet 2007, la première banque européenne à être en difficulté et à être sauvée fut la banque allemande IKD. En Septembre 2008, la Deutsche Postbank est en faillite et rachetée par la Deutsche Bank pour 9,3 milliards d’euros. La Dresdner Bank est vendue par Allianz à Commerzbank pour 9,8 milliards d’euros. Le mois suivant c’est Hypo Real Estate qui bénéficie d’un plan de sauvetage de 35 milliards d’euros augmenté de 15 milliards en octobre 2008. Comme partout en Europe, le secteur bancaire allemand est sauvé du désastre par l’état. Mais en Allemagne, le plan de sauvetage est le plus important d’Europe : 400 milliards d’euros en garanties et 80 milliards d’euros d’aide à la recapitalisation des banques soit 12% du PIB allemand. C’est plus que les 320 milliards de garanties et 64 milliards d’aide à la recapitalisation déboursés au Royaume-Uni. Et c’est beaucoup plus qu’en Espagne dont les 50 à 100 milliards discutées aujourd’hui ne représentent que 5% du PIB espagnol.

Au total, les banques allemandes ont été les plus touchées par la crise des subprimes. Leurs pertes représentent une dépréciation de 10% de leurs actifs (vs 3% en France). De plus elles représentent 40% des pertes totales des banques de la zone euro. Grâce au plan de sauvetage décidé par l’État, les banques allemandes ont pu nettoyer leurs comptes en transférant leurs actifs toxiques dans un fonds garanti par l’État. Par un système complexe de garanties et de jeux d’écritures comptables, les banques et en particulier les Landesbanken ont pu éliminer ces actifs de leur bilan.

Un secteur en pleine mutation. Affaiblies par la crise de 2008,  les banques ont du être restructurées, certaines ont fusionné, ou ont été recapitalisées, mais les efforts ont été insuffisants. De plus, la fédération des banques allemandes a négocié un délai d’un an pour recapitaliser ses banques et se mettre en ligne avec les ratios de capitaux propres exigés par la nouvelle réglementation de Bâle III. Elles ne pourront pas y échapper bien longtemps et certaines devront encore être recapitalisées massivement d’ici 2014. Ces recapitalisations seront d’autant plus nécessaires au fur et à mesure que les pertes subies sur les investissements en Europe continueront d’augmenter. Il faudra probablement restructurer, fusionner et recapitaliser encore. D’ailleurs dans un rapport du FMI datant de Juillet 2010 sur la santé du système bancaire allemand, l’auteur du rapport, l’économiste Felix Hüfner recommande une réorganisation du secteur avec recapitalisation des banques jugées trop faibles, privatisations partielles des Landesbanken afin de repenser leur modèle économique et leur mode de gouvernance et renforcement de la supervision bancaire.

Des cadavres dans le placard. Dans le cadre de l’Union Bancaire, si de nouvelles banques se déclaraient en difficulté en Europe, c’est Bruxelles qui pourrait prendre la main. Les banques assistées devront ouvrir leurs comptes et révéler l’ensemble de leurs pertes. Une mesure qui risque de peser sur la réputation des banques allemandes jusque là sauvées par une économie nationale robuste.  La conséquence serait de faire grimper automatiquement les taux d’emprunt sur le marché interbancaire pour l’ensemble des établissements allemands. Pour Berlin, « ces accusations sont vides, les banques ont été nettoyées ». La transparence exigée par l’intervention de l’Union Bancaire inquièterait également certains élus allemands qui ne verraient pas d’un très bon œil que l’on vienne fouiner dans les comptes des banques de leur région. « L’argument caché de l’Allemagne, c’est la résistance politique au projet, à cause de la forte connexion entre ses banques régionales et les collectivités locales », souligne un responsable monétaire contacté par Le Monde.

Quelque soient les besoins en capital ou l’état des comptes des banques allemandes, personne ne s’est encore réellement attaqué au cœur du problème : la faible rentabilité du système bancaire et le devenir des Landesbanken. On comprend que Berlin préfère réorganiser son système bancaire dans un climat apaisé plutôt que de mettre ses institutions en péril en adoptant  rapidement une supervision européenne pointilleuse. Ecartelée entre des partenaires européens bien décidés à couper le lien entre crise des états et crise des banques et une Fédération bancaire effrayée de voir la Commission plonger son nez dans ses comptes, Angela Merkel est parvenue là à imposer ses vues tout en restant discrète sur la santé de ses banques, un joli numéro d’équilibriste.

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L’austérité entre théorie économique et morale politique

Depuis que le FMI et son économiste en chef Olivier Blanchard ont dénoncé les excès de l’austérité généralisée en Europe, le débat économique autour du sujet n’est plus tabou. La réalité rattrape les tenants de l’austérité budgétaire et pour cause, depuis plusieurs mois les économistes s’interrogent : Les efforts doivent-ils porter sur une hausse de la fiscalité ou sur des coupes budgétaires ? Jusqu’où peut-on aller sans casser durablement la croissance ? Avec quel timing adopter les mesures de redressement pour concilier objectifs à long terme et objectifs à court terme ? Si le FMI a conseillé aux pays européens de ralentir le rythme des réformes (cf. article précédent), il faudra sans doute davantage de garanties pour que l’Allemagne accepte d’infléchir la trajectoire imposée par la Commission Européenne et la Troïka.

Depuis le début de la crise des dettes souveraines, les instances européennes ont adopté et imposé l’austérité budgétaire aux pays en difficulté.
La situation économique d’un pays à l’autre est bien évidemment très différente et demande des réponses adaptées à chacun, mais le cocktail utilisé est peu ou prou similaire : réduction drastique des dépenses publiques et sociales (retraite, chômage, salaire des fonctionnaires), amélioration de la collecte des impôts (surtout en Grèce), privatisations et déréglementation, assouplissement du marché du travail.

La théorie économique à l’œuvre. La justification économique qui fait office de feuille de route part du principe que réduire les déficits permet de retrouver la croissance à long terme. Les intérêts de la dette sont devenus si élevés qu’ils grèvent les budgets des gouvernements. Ils constituent pour beaucoup d’économies occidentales le premier poste de dépense. Réduire la dette et ses intérêts permettra de retrouver la marge de manœuvre nécessaire pour investir dans la formation et la recherche. Pour être capable de se désendetter, il est nécessaire d’équilibrer les budgets annuels des états : optimiser les dépenses publiques et augmenter (un peu) les impôts. Le problème, c’est que certains pays dépendent des marchés pour financer leur déficit. Pour ceux-là, la discipline budgétaire est doublement justifiée. Elle est impérative et doit être plus rapide car les marchés spéculent sur la solvabilité des états qu’ils financent. L’annonce de plans d’austérité ambitieux permet d’envoyer un signal clair : la solvabilité du pays est assurée car les dépenses publiques diminuent. Les taux de dettes souveraines doivent baisser et cette baisse se répercutera sur l’ensemble de l’économie. Cela permettra de maintenir les investissements productifs des secteurs en relative bonne santé et sortir ainsi de l’ornière. Ces deux mécanismes sont les effets dits « expansionnistes » de l’austérité. Après avoir étudié 30 ans de réduction de la dette au sien de l’OCDE, Alberto Alesina de Harvard et Francesco Giavazzi de la Bocconi de Milan estiment (ici) que la diminution des comptes publics peut avoir un effet positif sur la croissance à long terme. Pour eux, la réduction des dépenses engendre moins de récession qu’une hausse de la fiscalité. S’ils s’attendent à une contraction du PIB pendant les premières années de rigueur (à cause du fameux effet multiplicateur), les effets positifs des efforts consentis combinés à une meilleure compétitivité (baisse des coûts du travail et déréglementation) devraient permettre de retrouver le chemin de la croissance assez rapidement. Le problème c’est que cette approche a complètement sous estimé les effets récessifs de l’austérité lorsqu’elle est exercée simultanément par les pays d’une même zone économique. C’est ce que le FMI a rappelé la semaine dernière. Elle ignore également la conséquence de l’austérité sur les investissements. En effet, à la contraction économique, s’ajoute la pénurie de capitaux car les investisseurs désertent les marchés les moins attractifs.

Le débat économique prend forme. A part quelques économistes comme Krugman ou DeLong, les effets récessifs de l’austérité ont été pendant longtemps sous estimés. Cela fait plusieurs mois que le débat a refait surface, en particulier sur Vox, la plateforme où sont publiés les travaux de recherche des grandes figures de l’économie actuelle. Lancé le 2 avril dernier par le professeur de macroéconomie à l’université de Cambridge Giancarlo Corsetti, le débat « Has austerity gone too far ? » a mobilisé les professeurs des universités les plus prestigieuses. Ils y expliquent les mécanismes pervers de politiques d’austérité pourtant nécessaires et s’interrogent sur l’ampleur et le visage qu’elles pourraient prendre. Tous pressentent que l’intransigeance de la Commission Européenne et de la Troïka est intenable : économiquement contre-productive et entraînant les populations vers les partis extrêmes, ou trop brutale et rendant difficiles des reformes structurelles plus urgentes et plus importantes.

Pourquoi la prise de conscience a-t-elle été si lente ?
La raison principale tient à l’intervention des idéologies libérales dans le débat économiques des années 2000. D’après Antonio Fatas, (article ici), elles ont fortement contribué à sous estimer les effets récessifs de l’austérité. En particulier l’effet multiplicateur. D’après lui, l’ensemble du débat sur les effets récessifs des coupes budgétaire par rapport à une hausse de la fiscalité a commencé il y a près de 11 ans. Le niveau du multiplicateur budgétaire se situait alors entre 1 et 1,5. On estimait qu’une hausse des dépenses publiques de 1% du PIB amenait une croissance du PIB de 1% à 1,5%. Et inversement à la baisse. Malgré les critiques ici et là, l’ensemble des économistes semblaient arriver peu ou prou aux même conclusions. Tout change à partir de 2008, lorsque les effets du stimulus décidé par l’administration Obama tardent à se faire sentir. Le débat économique s’est alors fortement politisé, influencé par l’émergence du Tea Party. Petit à petit et au vu des mauvais chiffres de la croissance, les économistes ont commencé à revoir à la baisse l’amplitude du multiplicateur budgétaire. Ils disent avoir dès lors utilisés une valeur proche de 0,5. A force de revoir leurs estimations de croissance, les économistes du FMI ont fini par se demander si les effets récessifs de la consolidation budgétaire n’avaient finalement pas été sous-estimés. On peut supposer que les effets négatifs en période de consolidation budgétaire sont plus importants que les effets positifs provoqués par un stimulus. De plus, la situation actuelle montre que l’amplitude de la récession a clairement été sous estimée. Les effets récessifs s’amplifient lorsque l’austérité est collective. Le FMI suggère aujourd’hui que le multiplicateur se situerait entre 0,9 et 1,7. Cela revient à dire qu’en l’état actuel, la stratégie européenne va droit dans le mur.

L’Europe du Sud demande du temps pour alléger les efforts budgétaires et se concentrer sur les réformes structurelles. Après le Portugal et l’Espagne, c’est la Grèce qui réclame un délai supplémentaire pour remplir ses objectifs de déficit. Soutenue implicitement par Jonathan Portes dans son article « Is austerity self-defeating ? Of course it is », cette approche soutient que les politiques d’austérité ne seront jamais satisfaisantes et les effets négatifs évidents. Les efforts sont nécessaires mais leur timing est important. Pour Jonathan Portes, fixer des objectifs arbitraires de réduction de déficit à court terme est contre-productif pour les pays qui possèdent une assise fiscale solide  mais manquent surtout de croissance (Espagne, France, Italie). Seules des réformes structurelles profondes (marché du travail et formation en particulier) permettraient de réduire le déficit sur le long-terme. En Grèce, les problèmes sont multiples mais l’idée est la même. Les réformes les plus importantes seraient moins douloureuses, et acceptées plus facilement si la pression budgétaire demeurait acceptable. Poser la question de l’austérité revient à se demander quelles réformes structurelles sont nécessaires en Europe et comment coordonner les efforts. Cette approche réclame implicitement des avancées vers une Europe plus politique et davantage de coordination budgétaire qui sont seules capable d’apporter les garanties suffisantes aux réticences allemandes. Sur le court terme, les pays sous pressions engagés dans les processus de réformes et qui ne peuvent plus jouer de l’intervention monétaire doivent être soutenus. On comprend dès lors pourquoi Mariano Rajoy joue la montre. Il semble attendre l’assouplissement des conditions liées à une intervention de la BCE.

Doit-on s’attendre à un changement de stratégie de la part de la Commission Européenne, de la Troïka ou de la BCE ? Non bien évidemment. Et cela tant que l’idéologie morale et politique allemande (cf. Moral Hazard ou aléa moral), toujours puissante au sein des instances européennes, n’obtiendra pas de garanties suffisantes. Certes cela n’a rien de nouveau mais une dose d’optimisme est permise alors que le premier tabou de l’austérité généralisée vient d’être pulvérisé par Olivier Blanchard et le FMI. Il n’y aura pas de changement de stratégie, ni lors du sommet européen qui se tenait à Bruxelles les 18-19 octobre 2012, ni avant les élections allemandes. Le processus sera long mais il passe par des changements politiques eux-mêmes façonnés par l’opinion publique des Etats membres de l’Union.

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Crise de la dette

Austérité : Le FMI tente d’infléchir la stratégie européenne

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Le message de Christine Lagarde aux Européens. La directrice générale du FMI et les différents économistes de l’institution se sont relayés cette semaine pour marteler un message simple : il est peut-être temps de mettre un frein à la stratégie européenne actuelle d’austérité généralisée. Les pays qui peuvent se le permettre doivent différer certaines coupes budgétaires car les objectifs chiffrés établis ne seront de toute façon pas tenus. En clair, le FMI est inquiet et redoute que l’orthodoxie budgétaire demandée par les marchés financiers et par les pays du Nord de l’Europe n’aille trop loin. Le message est clair et l’inquiétude légitime car pour le moment, les résultats ne sont pas bons. Les politiques de rigueur permettent de réduire substantiellement les déficits mais les dommages causés sur la croissance sont considérables et retardent le retour à l’équilibre des comptes publics

Christine Lagarde au chevet de la Grèce. En Grèce, Les autorités font état de chiffres proches de 7% de déficit soit bien plus que les 4,7% prévus par le FMI pour l’année 2012, sans perspectives d’amélioration à court terme. Pour bénéficier de la prochaine tranche d’aide de 31,5 milliards d’euros, la Grèce doit convaincre la Troïka que le plan de réformes établi est toujours en cours et qu’il sera tenu. Le chômage approche les 25% et le gouvernement doit encore trouver 13 milliards d’euros d’économies d’ici à 2014. Un délai impossible à tenir pour le gouvernement Samaras qui tente désespérément de convaincre ses partenaires européens, Allemagne en tête, d’obtenir 2 années supplémentaires. Angela Merkel en visite à Athènes  mercredi était attendue au tournant. Sa visite n’aura été que symbolique. La chancelière a salué « les progrès accomplis » par la Grèce sans s’exprimer sur les revendications de Mr Samaras. C’est donc Christine Lagarde qui s’est sentie obligée de rappeler les Européens à l’ordre. Chiffres à l’appui, elle a exprimé son inquiétude sur la stratégie européenne de sortie de crise.  Elle s’est exprimée publiquement et de manière très explicite pour «donner deux années supplémentaires pour que la Grèce réalise son programme d’ajustement budgétaire». Une victoire pour Antonis Samaras et un avertissement pour Angela Merkel et la Commission Européenne. Malgré les efforts, le FMI prévoit un déficit de 3,4% du PIB en 2014, bien loin des 2,1% prévus par la Troïka.

Position identique sur l’Espagne. Depuis le début de la crise, le gouvernement annonce plan d’austérité sur plan d’austérité sans parvenir à enrayer durablement  la hausse de ses taux d’emprunt sur les marchés. Pour le FMI, les objectifs de déficit ne seront pas tenus. Initialement prévu à 6,5% en 2012 et 4,5% à la fin de l’année 2013, l’institution table elle sur 7,4% (en incluant l’aides aux banques) et 5,7%.  Le gouvernement prévoit également une récession de 0,5% alors que la plupart des analystes prévoient une croissance entre -1,2% et -1,6%. Les économistes du FMI tablent eux sur -1,3%. Là encore Christine Lagarde a essayé d’infléchir la stratégie européenne en demandant plus de temps pour l’Espagne.

Pas d’allègement du plan d’austérité en Grande-Bretagne malgré les inquiétudes du FMI. « Les temps sont difficiles pour l’économie. Ce que dit le rapport du FMI est conforme à ce que disent d’autres prévisionnistes qui ont déjà indiqué que la croissance allait être décevante dans l’ensemble de l’Europe cette année. « Nous savons cela », a dit David Cameron à la BBC. Appelés à différer certaines coupes budgétaires en cas de faible croissance, le gouvernement Cameron et son Ministre des Finances George Osborne font la sourde oreille. Au Royaume-Uni, les 120 milliards d’euros de coupes budgétaires décidées par le gouvernement Cameron après sa prise de fonction en mai 2010 ont été appliquées avec soin. Cette semaine, George Osborne a donc confirmé les chiffres publiés le 21 septembre dernier par l’Office for Budget Responsability : 15 milliards d’économies supplémentaires pendant 3 an seraient nécessaires pour respecter les objectifs de réduction du déficit. Cela signifie un retour à l’équilibre en 2018 soit 3 années de rigueur supplémentaires, ce qui porte le total à 8 ans.

En France, l’objectif de ramener le déficit à 3% d’ici 2013 jugé trop optimiste. Le 23 septembre, Claude Bartolone affirmait que Bruxelles et José Manuel Barroso devaient se poser la question de la faisabilité des 3%. Selon lui, « on ne peut pas demander le même effort aux pays européens lorsqu’il y a de la croissance et lorsqu’il n’y en a pas ». Pour le chef de file des socialistes à l’Assemblée, l’objectif est « intenable », ajoutant « mais je ne souhaite pas que ce soit la France qui donne l’impression de ne pas tenir ses engagements et sa parole parce que nous aurions à le payer cher au niveau de la gestion de notre dette et de l’effort financier ». Cette semaine, ce sont les économistes du FMI qui ont montré leur incrédulité en affirmant « qu’il est naturel qu’un gouvernement nouveau veuille gager sa crédibilité sur des objectifs chiffrés» pour ajouter que les prévisions pour la France établissaient le déficit à 3,5% en 2013.

Changement de position radical pour le FMI. Il y a un an, l’institution était encore l’un des principaux porte-drapeaux de l’orthodoxie budgétaire. Dans son rapport WEO (World Economic Outlook) de l’année dernière, les Européens étaient invités à se serrer la ceinture et à mettre en place au plus vite des plans de réduction drastiques de leurs déficits. Aujourd’hui les économistes du FMI ne sont plus aussi sûrs d’eux. Les effets dévastateurs de l’austérité auraient été minimisés car « les effets multiplicateurs » s’avèrent bien plus élevés que prévus. Prenant acte des mauvais chiffres, Christine Lagarde a affirmé à Tokyo  « qu’il est parfois mieux, étant donné les circonstances et le fait que de nombreux pays ont mis en place les mêmes instruments de politique économique pour réduire leur déficit, de se donner un peu plus de temps ». Une façon de dire que lorsque tout le monde coupe dans les dépenses en même temps, l’ajustement est plus douloureux et plus long. Or plus l’austérité est longue, plus le risque qu’elle s’avère contre-productive est élevé. C’est dans cette logique qu’elle demandait « aux économies qui possèdent une marge de manœuvre suffisante, de ralentir les ajustements prévus ». Qu’a t-il bien pu se passer au sein de l’institution pour assister à un tel revirement de situation ? Tout en modifiant la position du FMI sur le sujet, Christine Lagarde est allée plus loin puisqu’elle a remis en cause la stratégie européenne actuelle. Au sein de l’institution de Washington, il est très probable que les tenants de l’orthodoxie budgétaire aient perdu de leur influence ces derniers mois.

L’Allemagne et le rôle de la BCE toujours en question. Les chiffres du FMI confirment ce que tout le monde pressentait. L’effort d’ajustement sera beaucoup plus long que prévu en particulier lorsque les pays s’engagent sur cette voie simultanément. Il réalise que seules les réformes structurelles porteront réellement leurs fruits et que les gouvernements ont besoin de temps pour les mettre en place. Les déficits publics risquent de demeurer élevés pendant encore plusieurs années. Dans ce contexte, le recours à l’emprunt massif semble inévitable, que ce soit pour payer les intérêts de la dette ou pour maintenir un certain niveau d’emploi et de prestations sociales. Seuls les pays dont les taux d’intérêt se maintiennent à des niveaux raisonnables pourront alors poursuivre leur politique d’ajustement sans demander de l’aide, c’est à dire sans l’intervention de la BCE ou d’un plan de sauvetage. La question pour les dirigeants européens est de savoir si les pays en difficulté n’ont pas atteint le seuil de tolérance maximum à l’austérité. Le risque que les effets des fameuses conditions d’intervention  fassent plonger les économies en difficulté doit être posé. On comprend dès lors que Mariano Rajoy joue la montre. Il n’y a que deux possibilités aujourd’hui : soit les gouvernements des pays épargnés acceptent de  ralentir l’ajustement budgétaire pour jouer le rôle de moteur économique et  permettre à leurs homologues du Sud de se relever, soit l’Allemagne assouplit sa position sur les efforts nécessaires pour bénéficier du programme de rachat de dettes souveraines.

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