Crise de la dette

Que doit-on faire des politiques monétaires exceptionnelles ?

yellen_janetLa Réserve fédérale américaine fêtait ses 100 ans hier et elle se réunit pendant deux jours à partir d’aujourd’hui. La réunion pourrait sceller la fin progressive de la politique monétaire exceptionnelle lancée après la crise par Ben Bernanke. Quelle que soit la décision du comité monétaire de la Fed et de sa nouvelle présidente Janet Yellen, c’est une bonne occasion de revenir sur les grandes questions auxquelles l’institution va devoir répondre ces prochaines années. Pour Janet Yellen, le plus dur commence. La reprise est au coin de la rue mais beaucoup craignent de nouveaux désordres financiers et l’éclatement d’une bulle spéculative sur les marchés américains. Il faudra sans aucun doute faire preuve de doigté mais surtout interroger la pertinence des modèles économiques utilisés actuellement dans les banques centrales.

Cette démarche, le FMI l’a initiée en avril dernier lorsqu’il organisait une grande conférence intitulée « Repenser la politique macro-économique : premiers pas et premières leçons ». Pendant deux jours, les plus grands économistes ont présenté leurs travaux sur les questions économiques fondamentales du moment. Comme un professeur donne des devoirs à ses élèves, le FMI guide les travaux des professeurs et des chercheurs en économie. Si la conférence date d’avril, elle est toujours pertinente et permet d’entrevoir les pistes de réflexion qui sont envisagées. Le texte d’introduction de la conférence est à ce titre très clair :

« It has now been five years since the outbreak of the global financial crisis. A central question is how the crisis has changed the way we think about macroeconomic policy. The IMF originally tackled this issue at a 2011 conference, which then spawned a book that was published by the MIT Press. Two years later, the time seems right for another assessment. Research has gone on, policies have been tried, debates have been intense. So, the IMF has decided to come back to the same theme. »

Le choix des intervenants se fait sous l’égide des stars du moment : George Akerlof (University of California, Berkeley), Olivier Blanchard (Conseiller économique et directeur de la recherche au FMI), David Romer (University of California, Berkeley) et Joseph Stiglitz (Prix Nobel et Professeur à la Columbia University).

Après une petite introduction de Christine Lagarde, le séminaire commence par un bilan des politiques monétaires exceptionnelles lancées par les banques centrales, en particulier la Fed. La discussion est à l’époque présidée par Janet Yellen. Les intervenants sont Lorenzo Bini Smaghi, Président de la Banque centrale italienne, Mervyn King, l’ancien président de la Banque centrale d’Angleterre et Mike Woodford, un professeur d’économie de l’Université de Columbia.

Les banquiers centraux reconnaissent qu’ils doivent assurer la stabilité du système financier
Pour commencer, la future présidente de la Fed rappelle les principaux changements intervenus sous l’ère Bernanke. Elle explique comment après avoir abaissé son principal taux d’intérêt à 0%, la Fed s’est vue dans l’obligation de mettre en place des mesures exceptionnelles pour combattre le chômage massif aux Etats-Unis. Rachat d’actifs, meilleur communication sur ses intentions (forward guidance), l’arsenal utilisé a pu être crée en raison du mandat bien particulier de l’institution. Contrairement à d’autres banques centrales comme la BCE, veiller au chômage et au taux de croissance du pays fait partie de son mandat.

En somme, l’instabilité du système financier qui a provoqué la crise a obligé la Fed à créer de nouveaux outils pour remettre les banques sur pied et relancer l’économie. Le problème c’est qu’aujourd’hui ces nouveaux outils montrent leurs limites. Les économistes s’inquiètent  que les politiques de sauvetages ne portent en eux les germes du désastre futur.

Impacts de la politique monétaire de la Fed pour sortir de la crise
L’abaissement du taux d’intérêt à 0% et les rachat d’actifs, principalement de bonds du Trésor et de produits financiers crées à partir de prêts immobiliers (Mortgage Backed Securities dont les plus pourris ont été baptisés subprimes), avaient plusieurs objectifs : abaisser le cout du crédit pour les entreprises et supprimer les mauvaises créances du bilan des banques grâce à leur rachat par la Fed. Pour que l’économie redémarre, il fallait effectivement aider les banques à reprendre leur activité de crédit aux entreprises. Seulement dans un contexte de ralentissement extrême, prêter à des entreprises s’avère relativement risqué et peu rémunérateur. Pour un investisseur, il est plus intéressant d’attendre que la tempête passe ou d’aller chercher d’autres opportunités, sur les marchés émergents ou sur des produits financiers rassurants comme l’or ou les bonds du Trésor par exemple. Avec ces rachats d’actifs, la Fed rend les bonds du Trésor américain moins couteux pour l’Etat mais aussi moins rémunérateurs. Une façon de rendre, en comparaison, les prêts aux entreprises plus intéressant pour les banques et les fonds d’investissements. L’afflux d’argent faisant bien sûr baisser les taux d’intérêts, c’est donc une façon pour la Fed d’abaisser le coût du crédit pour toute une partie de la société.

L’autre conséquence, c’est que le marché action, qui a fortement baissé depuis la crise, redevient attractif. Conséquence, la hausse des cours de bourse se généralise quitte à s’auto-alimenter voire à s’emballer. Les indices boursiers atteignent aujourd’hui des niveaux records. Pour de nombreux observateurs, la politique de la Fed a favorisé l’émergence d’une bulle spéculative qui risque d’éclater et de mettre en danger la reprise. De nombreux investisseurs disent aujourd’hui avoir la main posée sur la gâchette, prêts à vendre. Ils guettent le moindre signe pour réallouer une grande partie de leurs actifs. Rien de mieux qu’un mouvement général de vente pour déclencher un krach.

L’autre point qui pose problème c’est qu’en achetant à tout de bras, la Fed a vu son bilan considérablement augmenter. Dans son discours d’adieu, Bernanke a commencé à admettre qu’à terme la note risquait d’être un peu plus salée que prévue. Comme c’est la première fois qu’une telle politique est entreprise aux Etats-Unis, les conséquences sont difficiles à prévoir. Rien de plus inquiétant pour le monde économique.

Changer le mandat de la Fed ?
Bien consciente des défis qui l’attendent, après ce premier bilan, Janet Yellen, en vient rapidement à LA question qui taraude tous les économistes dans la salle : Comment gérer le secteur financier ?

Janet Yellen: « The greater focus on financial stability is probably the largest shift in central bank objectives wrought by the crisis ».

Si la future présidente de la Fed ne demande pas clairement une mise à jour du mandat de l’institution, elle le sous entend. En effet, la stabilité du système financier ne peut faire partie des « objectifs » de l’institution sans que cela soit clairement mentionné dans son mandat. Si c’était le cas, elle aurait peut-être besoin d’élargir ses domaines de compétence,  notamment en terme de régulation bancaire et financière.  Un élargissement impensable qui donnerait des pouvoirs politiques à une organisation non élue. Une décision qui serait également une violation d’une règle sacrée pour les banques centrale, leur indépendance totale vis à vis du pouvoir politique.  La question mérite d’être posée et risque probablement de l’être bien plus tôt que prévu.

Circulez il n’y rien à voir
Quant à la façon dont la Fed envisage de gérer l’emballement qu’elle a crée, Janet Yellen commence par dédramatiser. Pour sa future présidente, les institutions financières tentent bien évidemment de profiter des conditions monétaires favorables, mais la situation est sous contrôle. Quand bien même il faudrait agir, ce n’est probablement pas une hausse de taux qu’elle semble privilégier. Une mesure trop brusque qui manque de subtilité puisqu’elle affecte tous les secteurs simultanément sans prendre en compte les particularités et la santé de chacun. Elle évoque d’autres mesures, dites macro-prudentielles ou de régulation, sur lesquelles nous reviendrons ultérieurement, puisqu’elles sont une innovation majeure de ces dernières années et qu’une partie entière du séminaire du FMI leur était consacrée.

Janet Yellen: « Obviously, risk-taking can go too far. Low interest rates may induce investors to take on too much leverage and reach too aggressively for yield. I don’t see pervasive evidence of rapid credit growth, a marked buildup in leverage, or significant asset bubbles that would threaten financial stability. But there are signs that some parties are reaching for yield, and the Federal Reserve continues to carefully monitor this situation. (…) However, I think most central bankers view monetary policy as a blunt tool for addressing financial stability concerns and many probably share my own strong preference to rely on micro- and macroprudential supervision and regulation as the main line of defense. »

Comment en est-on arrivé là ? Pour certains économistes, si les remèdes utilisés contiennent les germes des crises futurs, c’est que nous avons une compréhension encore très restreinte des mécanismes à l’œuvre sur les marchés financiers. En langage normal cela veut dire que les banquiers centraux ne comprennent rien à la finance. Plongés dans leur modèles économiques ils en sont relativement déconnectés et  dépassés par le rythme des innovations financières.

Pour gérer l’instabilité des marchés financiers, il faut mieux les comprendre
Dans son intervention, Lorenzo Bini-Smaghi, membre du directoire de la BCE souligne que malgré les politiques exceptionnelles qui ont été menées, la croissance ne repart pas. Deux solutions : aller plus loin dans les politiques expansionnistes ou en déduire qu’elles ne s’attaquent pas au cœur du problème et changer de direction. Deux stratégies qu’il conviendrait de tester. Le problème selon lui, c’est que les modèles d’analyse actuels ne prennent pas suffisamment en compte l’influence que les marchés financiers exercent sur l’économie

Actuellement, l’idée directrice est qu’en maîtrisant l’inflation, les banques centrales garantiraient un cadre favorable à la croissance. Elles s’appuient sur les marchés pour agir sur les niveaux de prix de l’économie réelle. Le mouvement des taux d’intérêts affecte le prix des actifs qui affecte à son tour celui des biens. Le problème c’est que le prix des actifs semble obéir à ses propres cycles. Aujourd’hui les bulles explosent avant que les mouvements de prix des actifs n’aient pu se transmettre à l’économie. Peut-être est-on arrivé à un point ou le système financier évolue selon des cycles nouveaux, différents du reste de l’économie. Pour le président de la Banque d’Italie, la priorité serait de mettre à jour les modèles d’analyse pour mieux comprendre l’impact du système financier sur la politique monétaire et sur la formation des prix. De la même manière que les modèles des années 1960 ont pu s’enrichir de la théorie dite de « rational expectations », la théorie économique actuelle devrait s’enrichir d’une meilleure compréhension du fonctionnement des marchés.

Lorenzo Bini-Smaghi : « But it is fair to ask, as some economists did 40 years ago, whether the real world really looks like the models that policymakers use, and whether agents are indeed so naïve as to accept passively financial repression. The fact that monetary policy is not as effective as we thought may suggest that it’s not the economic agents who are naïve. »

Dans un monde ou les banques centrales sont incapables d’intégrer le fonctionnement des marchés financiers à leurs décisions, la politique monétaire risque de rester inefficace. En période de faible inflation, il est par exemple possible que le maintient pendant une longue période d’une politique monétaire accommodante finissent par créer une bulle spéculative. Si cette bulle financière éclate avant que l’inflation n’ait pu se matérialiser dans l’économie réelle, elle provoquera une poussée déflationniste qui encouragera la poursuite de cette politique monétaire.  Les faibles taux d’intérêts peuvent être un facteur de déséquilibre alors même que l’inflation ne se fait pas sentir. Dans ce cas, c’est la politique monétaire qui s’adapte aux marchés financiers et non l’inverse.

Après la crise, Bernanke a fait ce qu’il pouvait pour éviter une catastrophe, il s’agit maintenant de comprendre ce qui a été fait. L’économie a grandement besoin de mettre à jour ses modèles pour trouver un chemin paisible après la tornade de 2008. Janet c’est à toi, si tu as un doute, tu as le droit de passer un coup de fil à un ami.

Quelques articles à lire pour aller plus loin sur cette conférence:
– 3 bilans de la conférence selon Olivier Blanchard, Stiglitz et Akerlof
– Le programme complet avec toutes les interventions et papers de recherche
– La dernière conférence en date organisée par le FMI en novembre, bilan et programme

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